广发基金

　　“5月中旬以来，我们调整了策略配置的方向，看多科技成长，其中最重要的原因是观察到美国盈亏平衡通胀和中国的经济增长都出现了见顶的迹象，这会对资产价格产生深刻的影响。”7月初，在投研体系的内部讨论会上，广发基金宏观策略部总经理武幼辉博士指出，去年下半年以来，全球金融市场出现了比较明显的再通胀交易，但这个过程已接近尾声。

　　今年上半年，A股波动加大，市场风格轮换加速，前5个月是以煤炭、钢铁和化工为代表的顺周期资产跑赢市场，但进入到5月中旬，成长风格再占上风，新能源车、光伏、半导体等科技、高端制造板块领跑。站在年中节点，是选择低估值的价值股，还是高估值的成长股，成为投资者高度关注的问题。

　　对此，武幼辉用三句话总结了他的看法：

　　第一，结构比择时重要，下半年市场大概率不会出现系统性风险；

　　第二，在震荡市中把握结构性行情，用高景气成长对抗估值收缩压力；

　　第三，行业上科技好于消费，看好高端制造，风格上中小盘成长优于大盘成长。

　　市场：A股大概率震荡 结构比择时重要

　　问：您如何看待下半年的宏观环境？

　　武幼辉：一个大的逻辑是，自去年下半年开始在全球兴起了一轮典型的再通胀交易，目前这个过程已经到了尾声。

　　从宏观层面来看，美国的财政刺激政策是当前全球复苏的主要需求提供方，最新的一轮财政补贴效应减弱之后，美国的耐用品消费支出将会转弱，显示美国制造业PMI在2季度已经见顶。与之对应的是，中国的出口和经济会在下半年边际走弱。

　　中美制造业PMI相继见顶，意味着大部分工业金属的需求支撑减弱，比如铜。我们认为铜价的高点已经出现，油价仍有支撑，但上行的空间也较为有限。结合起来看，意味着美国的通胀预期在5月中旬已经见顶。

　　问：这些宏观层面的变化，会如何影响资产的价格？

　　武幼辉：商品方面，我们认为铜价的高点已经出现；而由于服务业的滞后复苏带来需求的支撑，油价好于工业金属，但整体上行的幅度有限，我们预期WTI原油价格的高点在80美元左右，三季度小幅上行，四季度震荡偏弱。

　　利率方面，由于美国的制造业PMI和通胀预期走弱，下半年美债利率上行的幅度或将低于市场预期，2月份的高点有可能成为年内高点。考虑到经济恢复的不均衡性和不充分性，国内的货币将会保持中性，10年期国债利率预计在2.9%-3.3%之间波动，暂时看不到趋势性机会。从中长期角度来讲，疫情之后中美经济增长的潜在增速都在下移，对应市场真实的资产利率也会下移。

　　股市方面，最重要的变化是去年下半年以来的顺周期交易结束，风格重回成长。从历史经验来看，美国股市上价值股和成长股的相对收益和美国的制造业PMI、通胀预期的走势完全一致，中国股市上周期相对科技的表现同样和通胀预期走势完全一致。因此，从5月中旬美国通胀预期见顶之后，中美市场上同步出现了价值股相对走弱而风格回归成长的特征。

　　问：年初，大家都说今年投资很难做，您如何看待今年的A股？

　　武幼辉：今年确实是比较难做的一年，市场波动显著提升，赚钱难度加大。其中最主要的原因是在各类资产估值普遍较高的背景下，唯有业绩高增长才能消化估值，因此，景气度成为投资者最为关心的变量，而实时跟踪不同行业的景气度导致投资关注的变量因素很多。

　　但站在更高的视角来看，我们认为，当前A股的运行态势，是在复制美股过去十几年的发展路径，即择时的必要性在降低，但结构的分化在显著加大。

　　从市场表现来看，2008年金融危机之后，美股就步入了长期牛市，标普500指数跌幅超过20%的时间很少，如2020年一季度新冠疫情期间；背后的原因是没有通胀，货币政策不会被动收紧。

　　A股在2012年之后面临的宏观环境是类似的，除了2015年股市表现和基本面完全背离之外，只在2018年因为主动去杠杆而导致股市出现系统性回调。如果没有通胀，政策不会被动大幅紧缩，那么择时的必要性就在系统性下降。在这个背景下，我们的思考更多是聚焦在理解市场结构的分化。

　　风格：震荡市关注结构 回归高景气成长

　　问：5月下旬以来，成长风格占优，A股成长和价值估值分化达到历史次高点，您如何看待这个问题？

　　武幼辉：从2019年以来，A股市场的成长风格就不断跑赢价值，这个特征和2008年次贷危机之后的表现类似。历史上美股的价值风格一直有超额收益，但次贷危机之后由于增长和利率疲软，美股的成长股大幅跑赢了价值，目前A股在很大程度上正在复制这个逻辑。

　　成长和价值的估值出现分化，核心是它们反映的“锚”不一样。价值股的盈利能力和经济增长息息相关，而成长股和经济的相关性较弱。在经济增长中枢不断下移的过程中，价值股的估值长期受到压制，但成长股的估值因为利率中枢下移而受到支撑，这是二者表现背离的关键原因。

　　展望下半年，无论是价值股还是成长股，估值都很难扩张。国内经济增速边际下滑，与经济相关的价值品种盈利弹性比较弱，制约估值提升；对成长股而言，估值整体偏高，下半年会面临美债实际利率上行的压力。

　　问：在估值难以扩张的背景下，哪类风格更适合作为防御？

　　武幼辉：提起防御，很多人习惯于买低估值的品种，如银行、地产、保险、建筑等。但我们认为，选择高景气度的成长股，会有更好的防御效果。从实证上看，业绩高增长股票未来一年的预期回报率，和初始估值的相关性较低，反应了高增长可以抵抗高估值的特征，最好的防御是进攻。

　　下半年美债的实际利率存在上行风险，会对部分成长股的估值带来压力。因此，我们要选与美债实际利率相关性比较小，估值受冲击比较小、能在景气度上提供Alpha的板块。按照这个思路，根据我们所做的相关性分析，可以重点关注中小盘成长中的科技方向。

　　问：在成长方向中，是应该买业绩高增长的股票，还是高ROE的股票？

　　武幼辉：从一年的维度，净利润增速是决定收益率的核心变量，每年不断去找当年净利润增速最高的一批成长股，有望获得显著超额收益。如果从长期的维度，比如十年期，ROE中枢是决定收益率的核心变量，如果我们能预判未来十年哪些股票ROE中枢持续维持在市场前面，就是中长期成长股投资的核心。

　　高增速和高ROE在过去十年均跑赢市场，但两类成长风格也会有明显的轮动。从行业的维度，当TMT、高端制造等科技板块内在某一区间出现了多个高景气行业时，将驱动高增速风格跑赢高ROE，如2013-2015年的传媒计算机、2019年下半年的半导体和消费电子、今年的光伏和新能源车。如果高景气科技赛道的行业不够多时，以消费为主体的高ROE跑赢，比如2010-2012年、2016-2017年、2020年下半年。

　　另外，从市值角度来看，高增长股票更多是偏向中小型股票，高ROE股票更偏向大盘股。从利率水平看，如果十年国债利率上行，高ROE有更高概率跑赢；反之，高增长有更高概率跑赢。通胀预期也有类似规律，如果通胀预期上行，高ROE跑赢，反之，高增长跑赢。

　　综合行业、市值、估值敏感程度、宏观变量的角度，我们会发现在当前的市场环境下，高增长的成长股好于高ROE。

　　行业：短期看盈利反弹 长期看好高端制造

　　问：站在当前时点，下半年该如何进行行业配置？

　　武幼辉：上半年行业配置有一条主线，就是原材料价格上行导致盈利在上下游行业之间分配。上游方面，国内定价的煤炭和钢铁，海外定价的化工和有色，因为价格上涨股价表现较好。中下游方面，能够传导价格压力顺利提价的品种表现较好，比如次高端白酒，部分中药等；但上半年很多中游制造受损于原材料价格上行，而且需求也没有预期的那么强，导致行业盈利能力受到比较明显的损伤，股价也反映了这部分受损。

　　下半年，考虑到通胀预期见顶，应该在配置上规避大部分周期性行业。与此同时，部分原材料价格下行能够改善一些制造业的毛利率，其中，我们特别关注一些行业空间大、具备竞争优势的方向，比如光伏。

　　问：刚才您提到，从短期角度，下半年可以关注部分制造业，核心逻辑是行业的毛利率水平可能出现触底反弹。那么，从中长期角度出发，您建议关注哪些行业？

　　武幼辉：从长期角度来说，无论是中国经济的发展阶段，还是政策导向，高端制造都是值得重视的方向。一方面，近十年，中国产业升级提速，高技术产业的工业增加值增速明显高于工业增加值整体的增速。另一方面，从国际竞争格局来看，产业升级和自主可控也是需要重点发展的方向。目前来看这个趋势还会延续，因为中国不仅有产业升级的意愿，也具备产业升级的能力，有足够大的内需市场、足够齐全的工业门类、全世界无可比拟的基建设施和人才优势。

　　除了中长期的产业趋势之外，今年以来部分高端制造板块的景气度维持在很高的水平，比如新能源车和半导体；也有部分板块的基本面正在触底反弹，比如光伏，这些都是我们重点关注的方向。

　　消费和医药跟高端制造的长期逻辑比较类似，在内循环政策基调、国内消费升级的大趋势下，它们的长期需求确定性比较强。我们认为，ROE持续改善、年内景气度不断上行、高成长的消费类行业更值得配置，包括医药板块的CXO、高值耗材，也包括消费板块的啤酒和次高端白酒等方向。

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