广发基金

　　学者王国维曾言，古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路。”此第一境也。“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。”此第二境也。“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。”此第三境也。

　　投资的进阶何尝不是如此。对于广发基金林英睿而言，他在价值投资路上的求索，也经历了类似的三个阶段。

　　确立信仰和目标，把众声喧哗都抛诸身后，朝着自己认定的方向进发，此第一境也。

　　锲而不舍，勤奋进取，潜心打磨投资策略体系，此第二境也。

　　而不懈的坚持和长久的努力，最终会将自己送到第三重境界，那就是：山重水复之后的豁然开朗，对投资真义的领悟再进一层，建立起既尊重价值投资法则，又适应当下时代趋势和市场特征的投资框架。

“独上高楼，望尽天涯路”

　　在85后“中生代”基金经理中，林英睿无疑是特别的。他被视为投资圈“孤独的登山者”,当绝大多数同龄基金经理偏好成长投资的时候，他默默地选择了一条“少有人走的路”——深度价值投资。

　　在不少人看来，连巴菲特都已经完成了“从猿到人”的进化，格雷厄姆时代的“捡烟蒂”投资早已不合时宜，年轻一代当然应该迎着时代风口做个“弄潮儿”。

　　从这个角度而言，在追逐成长的A股市场，尤其是近些年来成长风格占据主导的市场环境中，林英睿对于深度价值的坚持多少带有一种“孤勇”。

　　“为何孤独不可光荣”，“谁说站在光里的才算英雄”。去年底，陈奕迅发行的一首新歌《孤勇者》火遍全网。一路走来，究竟是何种信仰，让林英睿坚定地选择了深度价值这条路？

　　要探寻林英睿投资生涯的原点，可以追溯至大学时期。

　　2004年，他以云南省高考文科状元的身份，进入北京大学元培学院就读。2005年，他开了股票账户，开始接触A股。慢慢地，他对股票的兴趣越来越浓，内心希望自己未来能走上职业投资之路。2006年，林英睿以交换生的身份前往新加坡国立大学学习，大半年的时间里，他几乎每天都泡在图书馆里阅读金融方面的书籍。

　　“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”记不得是哪一天读到投资大师约翰·邓普顿的这句话，林英睿感觉内心被触动了。

　　或许在那时，少年的心中就埋下了价值投资的种子。读研时，林英睿果断选择了金融方向，并开始阅读各种行业报告，为将来进入投资行业做准备。

　　自此，优秀的少年一路稳扎稳打，向着自己的目标不断靠近。研究生毕业前，林英睿进入嘉实基金实习。2011年硕士研究生毕业，进入瑞银证券担任消费行业研究员。

　　在瑞银的近两年时间里，林英睿接受了严格的基本功训练。当时，他提交的第一份深度报告是关于某家电龙头公司，这家公司每年业绩增速达到30%以上，而市场只给了六七倍的估值。林英睿在邮件中用了一个态度鲜明的标题——“要是我有钱，我就私有化这家公司”。后来，这家公司成为了家喻户晓的大牛股，印证了林英睿的眼光。

　　2012年底，林英睿转战买方，加入中欧基金。在这个阶段，他完成了行业研究的“拓圈”，将关注范围从消费扩展到了周期、制造等板块。更为重要的是，他的投资方法也有了进阶——从最初的分散式寻找低估标的，到更为关注行业层面的变化。在这过程中，他构建了从中观入手寻找行业低估机会的投资体系。

　　2015年5月底，林英睿正式担任基金经理管理资金。回过头来看，这无疑是个进退两难的时点。在躁动的市场氛围里，秉承深度价值理念的他，已经很难找到他所希望的未来三年预期回报率能超过50%的标的。

　　林英睿感觉好似到了“不得不独自与市场对抗的时候”。出于对低估值的坚持，他将股票仓位降到较低水平。减仓后的半个月，创业板指数涨幅超过20%。对于一个初出茅庐的基金经理来说，面临的压力不言而喻。

　　“最煎熬的时候只能坚持信仰。”那段时间，林英睿每天靠跑步解压，跑完步之后再重读《经济学原理》。他始终相信，大部分长期稳定的Alpha，一定可以用最简单的原理解释清楚。

　　当年6月中旬，市场步入大幅调整阶段，由于及时的仓位管理，林英睿的组合表现平稳，回撤远小于同期市场的波动水平。

　　值得一提的是，在中欧基金工作的3年，林英睿得以近距离地观察各类策略的优劣。而在涉猎各类投资策略后，林英睿反而更加坚定了自己的方向。“自2015年起开始做投资，我对价值投资道路，从未产生过怀疑和漂移。”

　　从2011年入行到2016年这一阶段的投资打法，林英睿称之为Value 1.0，即采用经典价值投资方法，对上市公司市值与投资人研究确定的企业净资产值进行比较，按照两者之间的差异幅度做抉择。

“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”

　　2016年年中，带着五年的“江湖历练”和心得体会，林英睿加入广发基金。然而，迎接他的不是一马平川的市场，而是一段有些颠簸的旅程。

　　“2017年市场极端分化，一些优秀的同行取得了15-20%的收益率，而我只获得了不到5个百分点的收益。”后来，在多个场合，林英睿都曾提到这段经历以及带给自己的改变。

　　是底层方法有问题，还是自己没有完全跟上变化剧烈的市场？怀着这些问题，林英睿复盘2017年的表现后，总结道：“Value 1.0可以说是比较纯粹的原教旨主义价值投资,即把市值与调整后的净资产价值进行对比。这个阶段可以说简单又容易，一开始效果很好，但随着市场演进,我逐渐发现晴朗的天空一直有几朵乌云在徘徊。后来归纳起来一个叫价值陷阱，另一个是效率不足。”

　　“价值陷阱”是指一些表面上被低估的品种由于基本面存在瑕疵等原因，实际上并未被低估。而“效率不足”就好比当钟摆接近某个极端，或早或晚总要回归中点，但你无法把握均值回归的“或早或晚”有多早或者有多晚。

　　在复盘和反思中，林英睿开始寻求改变。他希望找到一种可解释、可复制、可延续的方法来加强投资体系的可靠性。他开始萌生出用量化的研究框架对市场的风格做刻画、对投资组合进行业绩归因。

　　自此，他开始了与各种参数、代码、模型打交道的日子。

　　从最基础的学术论文读起，林英睿开始了对量化新世界的探索。彷佛回到了备战高考的日子，他每天都孜孜不倦地研究到深夜时分。一位与林英睿互动较多的研究员表示，在夜里12点半以前给他发信息，都能很快得到回复。

　　2019年5月，在广发基金与外部机构的一次交流会上，林英睿以《合适地承担适合的风险》为题分享了如何用量化工具更好地认识市场、认识自己。

　　在交流会上，他提到收益来自于对特定风险因子显著的载荷，而巴菲特的成功正是来自买入低估值、安全和高质量的公司。回归数据显示，1980年-2011年间，巴菲特持有的公共股票所获得的超额收益几乎完全来自HML价值因子（即买入低市净率的股票）、UMD动量因子、BAB对赌β因子（即买入低β的股票）以及QMJ质量因子（即买入高财务质量的公司）上的载荷。

　　结合自己的研究，林英睿将量化模型用在基金管理中。但有别于纯量化的管理思路，林英睿在开发量化模型之初就定下了不同的目标，量化并非为了获取超越某个主流指数的阿尔法，而是为了增强价值投资的收益弹性，同时降低波动性，进而提高产品的夏普比率。

　　那几年，通过基本面研究和量化工具的融合，林英睿较为精准地把握住了几次困境反转型机会。

　　例如，2018年初，养殖股乏人问津，但林英睿捕捉到了鸡苗价格明显高于前几年的基本面信号，并顺着这一线索把握住了养鸡行业供给端的变化。基金季报显示，2018年一季度开始，林英睿管理的广发睿毅领先持仓中出现了多只养殖股。至二季度末，该基金在农林牧渔业的配置比例超过30个百分点。在整体下跌的2018年，这一投资决策为组合贡献了不菲的超额收益。

　　“我其实是引入了行业边际信息，其表征是：行业在过去三五年内周期持续下行、但已出现基本面反转的信号，往后两三年有机会逆转上行，且预估至少有20%或30%的行业增速。引入这个信息后，投资收益率和投资效率都有明显增强。”林英睿说，这一阶段形成的比较完善的困境反转策略，是Value 2.0版。

　　2018年到2020年，林英睿管理的广发睿毅领先混合，各年度收益均显著跑赢沪深300，同类排名也比较靠前。尤其是在2018年熊市，年度业绩排在同类基金前5%（数据来源：海通证券，同类基金指偏股混合型基金），很大程度上就得益于其对于部分困境反转行业的适时布局。

“蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处”

　　如果说2018年到2020年尚属小试牛刀的话，步入2021年后，林英睿在基本面研究和量化工具的融合上，则更加游刃有余。

　　两年多的时间里，Value2.0版本虽然取得了不错的效果，但林英睿并不满足于此。他认为，引入行业边际信息虽然在一定程度上能降低价值陷阱的可能性，但还是存在选对行业买错公司的可能性，这一投资框架还有更多值得完善的空间。

　　于是，林英睿开始了新一轮的探索。首先针对价值陷阱，他尝试引入ESG信息。ESG可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度上规避尾部风险。

　　而关于“效率不足”的问题，林英睿受到量化对冲基金巨头AQR资本管理公司创始人克里夫•阿斯内斯（Clifford Asness）启发，在框架中加入了行业动量信息。这类信息表征着已经有市场参与者在认可行业反转的趋势逻辑或者认可行业出现了变化。此时买入，意味着左侧等待的时间可以明显缩短，买入时点可以由过去的“非常左侧”右移变为“较为左侧”。

　　引入ESG信息和动量信息后的投资框架，被林英睿称为Value 3.0阶段。升级版投资体系取得了不错的实践效果——2019年之前，林英睿统计均值回归的平均等待期是2-3个季度，2020年之后则明显缩短。

　　2021年初，广发睿毅领先混合逆势上涨，也让这位默默在冷门领域掘金的选手走到人前。据WIND统计，全年来看，该基金取得了23.12%的收益率，远超同类平均8%左右的水平。

　　在被更多人“看见”的这一年，林英睿向外界详细介绍了投资方法论的进化和迭代过程，阐述这些年在价值投资路上求索的发现和心得。他将自己的投资框架命名为“Value+X”，Value代表了价值投资中“不变”的部分，而X则代表着“求变”的部分。

　　为道日损。在林英睿看来，低估值始终是深度价值投资的第一性原理。万物皆有周期，所有的事物都会经历盛极而衰、否极泰来，正如霍华德·马克斯所言“周期永远胜在最后”。而主要由价值因子贡献阿尔法的均值回归策略，是一种经历了中长周期考验的主流高夏普策略。

　　“最近几年，价值失效成为海内外市场参与者讨论最多的事情之一。学界业界都有各种各样的论文和报告，从交易拥挤、低利率环境、无形资产占比、经济结构变迁等多个维度进行了讨论，正反方都有各种各样的论据。但最终很难形成共识，最主要的原因是，历史上发生过类似的事情，所以很难把这个阶段作为一个完全不同的样本来观察。”林英睿在2021年基金四季报中写道。

　　为学日益。另一方面，林英睿认为，价值投资不应当囿于“原教旨主义”的窠臼，新一代价值投资者需要在单纯低估值策略基础上加入其他考量因素。在Value的基础上加一个X，才是新的进化方向。这个X可以是高质量，可以是高成长，也可以是其他因子。在确立“Value+X”投资框架之后，接下来需要做的是就是结合市场的变化持续丰富X的内涵，以更好地解决“价值陷阱”和“效率不足”的问题。从1.0到3.0版本，正是林英睿在价值投资上不断进化和迭代的过程。

　　基于基本面+量化模式所取得的成绩，2021年三季度，广发基金在林英睿所在的价值投资部新增了3位研究员进行更进一步的探索。林英睿说，“我们希望尽可能地将运气成分从业绩中剥离出去，增强主动投资的科学体系化，打造出可解释、可复制、有容量的策略。”

　　经典的价值投资理念与前沿的金融工程工具嫁接，将结出什么样的硕果？

　　或许，在不久的未来，林英睿会给出更多精彩的答案。

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