广发基金

　　今年以来，受股债市场震荡影响，大部分“固收+”基金的净值出现不同程度的下跌。海通证券统计显示，截至4月15日，偏债债券型基金今年以来净值增长率平均下跌3.72%。广发集源A是少数获得正收益的产品，该基金是由广发基金债券投资部刘志辉管理的二级债基，权益类资产的占比不超过20%。

　　资料显示，刘志辉拥有9年证券从业经历、5年债券投资管理经验。2012年7月，他从清华大学五道口金融学院毕业，加入广发基金固定收益部。2016年11月起，他走上投资岗位，先后管理短债、中短债、长债及二级债基，擅长“固收+”策略和中短债策略。

　　作为一名固收类基金的多面手，刘志辉会针对不同产品的定位，灵活调整投资策略，在适当的风险范围内争取收益的最大化。例如，其在管时间最长的广发集源，自2020年7月10日由纯债策略调整为二级债基后，在绝对收益和回撤控制上均表现突出。Wind统计显示，自产品转型至2021年12月31日，刘志辉的任职回报率为11.43%，年化回报率为7.59%；最大回撤为3.66%。

　　框架：以经济周期为纲 以估值为目

　　在刘志辉看来，股债混合产品的投资方法论归纳为两点：以经济周期为纲，推演资产价格往某一方向运动的概率；以估值为目，分析交易资产价格方向的赔率。两者结合，在大类资产中寻找风险收益性价比相对较高的品种，并确定各类品种的相对仓位。

　　“在经济周期中，各个部门的供给与需求决定价格，价格又影响各个部门的资源配置。不同部门的配置，在整体上形成宏观经济周期的位置。宏观分析不仅要注重自上而下，更要有坚实的中观、微观基础。”与一般宏观分析主要注重需求不同，刘志辉在宏观周期的研究上更注重分析供给与需求的匹配程度。

　　落到组合管理上，刘志辉对不同类别的资产采取差异化的配置思路。例如，债券投资应回归“固定收益”本身，即获得相对确定的票息收益。因此，他会参考绝对收益率水平与利差来确定投资策略：当绝对收益率处于历史偏高位时，适当拉升久期；当绝对收益率处于历史偏低位时，适当降低久期。例如，2020年下半年以来，债券收益率处于历史偏低位置，刘志辉采取中短端高等级票息策略。

　　在权益投资中，刘志辉强调要做好仓位管理和结构选择。他会分析宏观周期位置、估值水平，评估市场是否存在系统性风险。在结构上，积极寻找市场主流风格，顺势而为，在确定的风格中适度集中配置某些行业。在此基础上，再结合中观景气度、市场趋势、交易结构以及横向比较估值来挑选行业。

　　“归纳我的权益投资思路，就是将自上而下的宏观研判与中观的行业景气分析相结合，基于行业比较进行适度偏配。”刘志辉表示，追求稳健回报的“固收+”基金，需要结合宏观环境与权益资产的风险回报比，选择合适的仓位。以广发集源为例，该基金2020年7月转型二级债基后的权益资产配置中枢为15%左右，但在预防系统性风险与控制回撤时，会下调仓位。

　　策略：寻找主导风格 适度集中偏配

　　基金组合的实际操作是基金经理认知能力的表现。与其他“固收+”基金偏均衡、分散的配置思路不同，刘志辉对广发集源转型后的股票持仓采取非均衡的配置策略，如去年超配顺周期，今年一季度超配金融股。

　　“A股大多数时间是结构性市场，风格的选择对业绩影响比较大。因此，我会积极寻找市场主流风格。”刘志辉表示，会基于对利率的判断、中观景气度与估值的横向比较来分析市场风格。当某一类资产价格上涨的概率与赔率相对统一时，配置风格向其偏配；如没有找到这类资产，则均衡配置。

　　复盘广发集源近一年半的操作，刘志辉在股票持仓上做了三次调仓。第一次调仓是在2020年7月，产品由纯债基金转型为“固收+”策略的二级债基。当时刘志辉分析，在出口与房地产的带动下，经济将迎来强复苏，股票市场有趋势性上行行情。因此，他将权益仓位提升到接近20%，结构上超配顺周期的核心资产。

　　第二次调仓是在2021年2月至3月，当时刘志辉观察到A股市场情绪高涨，周边人群都在谈论基金。与此同时，市场上涨宽度持续下降，只有少部分龙头公司在上涨，中证1000指数中多数成分股均出现下跌，大盘股与中小市值个股的估值差在持续拉大。据此，他认为市场存在一定的回调风险，于是陆续减仓高估值品种，将权益仓位降至10%左右，同时结构上换成低估值的银行、地产，进行阶段性防守。

　　后期市场表现验证了刘志辉的判断。2021年春节长假后，以消费、医药为代表的龙头公司股价步入调整，仅有新能源、上游周期等少数板块有较好的表现。等到2021年5月，他观察到市场有企稳迹象，于是对股票持仓进行了第三次调仓。“股票仓位由10%逐步增加至16%左右，结构上由低估值大金融品种换成低估值的周期股，如煤炭、化工等。”

　　今年一季度，伴随稳增长政策的陆续出台，经济增长环比有所改善，刘志辉的持仓风格继续选择超配大盘，行业上相对分散，以顺周期为主。在广发集源2022年一季报中，刘志辉提到，权益资产维持偏高仓位，风格上保持对价值板块的超配，仓位更加集中在大金融与能源相关板块上。

　　（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）

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