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广发FOF观察第22期丨影响SAA的两个关键因素:配置模型选择和资产属性定位

2017-01-09来源:中国基金报

  此前我们介绍了资产配置的理念、配置模型以及如何通过FOF组合来实现资产配置。接下来两期,我们将为大家介绍资产配置策略以及如何寻找最佳的解决方案。投资策略其实是如何在一定限制下达成投资目标的一系列路径。为了达成目标,我们会设置一系列的规则、流程以及步骤。投资策略有两个重要的组成部分,即战略资产配置(SAA)和战术资产配置(TAA)。SAA用于设定投资组合的长期资产配置目标,而TAA则根据短期的市场情况来调整资产配置比例。本期重点介绍影响SAA的两个关键因素以及如何确定资产的收益和波动区间。

  合理配置β是核心

  战略资产配置(SAA)称之为方向性资产配置,通常是完成3~5年的投资计划。大量的学术研究表明,SAA是资产配置收益的重要来源,其重要程度远远超过个券的选择和市场择时对组合带来的贡献。通过战略资产配置(SAA),投资组合能在一定的限制下与投资目标保持一致,并且通过资产配置模型将资产科学地分配在不同的资产上,从而降低风险。而在具体操作上,我们需要预估投资标的的收益和风险以及相关性,最后选择最能有效达成投资目标的组合,这个投资目标有可能是目标风险,也可能是最大风险收益比等等。

  当提到资产配置时,我们总是将大类资产作为配置的标的来讨论,但实际上“大类资产”这个词并不是太准确,我们在配置的过程关注更多的是股票市场、利率、通胀、利差等因素,这些因素提供了资产的系统性风险,而市场对于这些风险的补偿收益是各类资产收益来源的重要组成部分。因此,当我们提及大类资产配置时,实际上是通过资产配置来管理组合的β。为此,如何能够在既定目标和限制下,合理配置β是资产配置的核心。

  在战略资产配置中,最重要的两个问题是资产配置模型的选择和资产属性的描述和定位。资产配置模型我们在之前的专栏中提到,包括MVO、BL模型、美林时钟、风险平价、目标风险、目标日期等等,资产配置模型的选择实际上主要是依赖于资产配置的目标,例如客户的风险承受能力程度较弱,那么资产配置模型的选择则可能集中在CPPI、风险平价这类模型中;根据客户类群风险承受能力程度和对未来预期收益的不同,可以匹配不同的目标风险策略等等。通常,资产配置模型都具有分散风险的效果,但效果更多取决于底层资产的丰富程度,以及资产的实际属性。

  资产属性的定位主要是指对于各大类资产收益和波动的分析。不管选择哪一种资产配置模型,大类资产属性的分析都十分重要,包括资产的收益情况、波动情况、可能受到的影响因素、资产之间存在什么样的关系等等。其中,最重要的因素就是资产收益、波动以及相关性的确定。其中,资产收益和波动的确定主要使用的方法是历史法和预测法。

  两种方式确定资产收益及波动区间

  历史法是指统计各资产的历史表现,并进行详细的分析,以此来确定资产的收益和波动区间。例如,根据我们的统计,美国SP500指数的风险溢价大约在4%~5%之间,波动率约为15%~20%;而A股沪深300指数的风险溢价大约在6.5%左右,波动率在30%至35%间,整体估值波动偏大。权益市场的收益率评估是一件比较困难的事情,主要在于市场的影响因素比较大,但是针对比较长时间的统计结果,还是具有一定的稳定性,这也是我们鼓励长期持有权益组合的原因。

  而对于市场波动率的分析方面,目前国外市场用的比较多的是EWMA和GARCH模型。在期权市场比较发达的美国,还可以通过相应的期权来推算隐含波动率(VIX)作为修正。但是在中国,由于我们的期权主要是上证50ETF,且交易者的结构比较单一,所以国内市场建议还是使用EWMA和GARCH模型来估算波动率比较好。

  预测法方面,股票组合主要是通过预测组合个券的股息率、市场的折现率、所处的经济周期来确定权益类资产的风险溢价,债券组合则是通过预测通胀、海外利率、货币市场情况来预测组合的收益。在波动率的预测方面,主要是针对历史的标准差进行一些调整,调整的方式主要包括:反映一些风险因素的暴露(例如,组合久期等),平滑处理或者均值回归(波动率具有较强的均值回归效应)等等。

  需要注意的是,相关性难以预测,大部分采用的方式还是历史法,虽然相关性的波动并不是非常小的量,但是在实际优化过程中,相关性的变化对于SAA的结果变化有限,我们暂时还是会使用历史法,加上定期跟踪调整的方式来确定相关性。

  (作者为广发基金资产配置小组投资经理朱坤、陆靖昶)

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