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张东一:动心忍性 挖掘超越周期企业

2017-08-21来源:中证网

  投资中最难的事情是什么?笔者的回答或许是短期与长期的平衡。每一天,面对着波动的市场,我们似乎总是面临各种短期的选择,市场风格是不是要发生切换?我们持有的个股是不是超涨或者要不要在下跌时坚持?诸如此类的短期问题,让专业投资者也感到迷惘。

  实际上,每件事情都有众多影响因素,有负面的有正面的,有长期的有短期的。如果仔细思考,我们会发现,越是看短期,影响的因素越多;越是看长期,可影响因素越少。所以,越过于关注短期,我们越迷惘,越没法做出判断,不知道应该坚持什么。

  那么,为什么我们会在意短期的因素呢?笔者认为有两个因素:一是我们本能地认为现在能看到的短期因素真实可靠,长期的因素往往可预见性差;二是短期因素会引起短期股价的变动,我们不做动作怕会落后于市场。为此,我们往往会处于这样一种境地:过于追求短期的确定性,而把自己置于长期的不确定性中。那么,什么是值得我们关注的长期因素呢?我们真的能通过不断的选择来战胜市场吗?

  挖掘能超越周期的企业

  根据过去近十年的从业经验来看,笔者认为,与股票投资相关的长期可靠因素有三方面。首先,行业或公司的业务模式是不是可以界定为可持续的、现金流好的好生意。一个行业或者一家公司的商业模式,并不能简单的按照所属行业一概而论。同一行业的两家公司做同样的事情,可能挣到的钱是来自不同要素。这需要我们调研行业、公司,拆解其财务模型才能想明白。很多看上去很美的业务,实际上可能并没那么美好。比如,一些创新型企业的业务模式,但其实赚的是金融的钱;某些企业的业务属于项目式,可持续的假设很弱。

  其次,公司是不是有核心竞争力。在经济向上的阶段,企业在行业的竞争力没那么重要,理由是在经济复苏的环境中,大多数企业都能分享到经济增长的红利。但在经济稳态甚至向下时,这一点就变得至关重要。在经济不太好时,拥有核心竞争力的企业也会受到影响,但受影响的程度较小,甚至这些企业会利用机会逆势增加市场份额。

  再者,买入的价格是否有安全边际。便宜是硬道理,即使是“烂公司”如果足够便宜,买入也会有挣钱的机会。只不过如果长期逻辑或竞争力有限,只是便宜的标的,往往需要在估值合理时很快卖掉;持续不断的“拣烟蒂”不是追求长期收益率的最佳选择。

  根据长期因素选股看起来简单,但在实践中,我们往往会把短期因素引起的变化强化成为长期的逻辑。比如把周期带来的阶段性高增速理解成为可持续的高增长。但实质上,短期的需求变化,并不会影响企业的长期价值。例如,地产的周期不会影响美的的长期价值,但会影响短期的业绩和估值;苹果出货的大小年也丝毫没有影响有竞争力的产业链上的公司的不断成长。由此可见,真正致命的是长期因素的变。

  倾心于中长期投资

  除了挑选优质标的外,仓位选择和行业配置也是二级市场投资经常会面临的问题。对于这个问题,有些投资高手能够每一步都成功地通过仓位选择和风格轮动等获得超额收益。但对多数人而言,这种策略并不现实。

  二级市场是基本面、流动性、风险偏好、监管政策等众多因素汇聚的结果,而参与者又会在自己对这些基础因素的理解的基础上进行二次博弈,就有所谓的“利空出尽”、“利好出尽”。但实际上,我们根本不知道这众多因素在什么时点、什么因素出现怎样的变化,而哪些又会成为主导因素。因此,对笔者来说,仓位选择是一种结果而不是目标。如果觉得看中期没有能获得正收益的股票,股票仓位自然会下降;如果觉得持有的股票中周期能获利,就不会刻意为了降低仓位而减持股票。

  根据市场风格轮动灵活进行板块切换,是很多投资者推崇的一种策略。但笔者则认为,如果是一些行业的中长期因素发生了变化,那么绝对值得深入研究和思考。但更多时候,是一些流动性的原因或者风险偏好的因素变化,我们去追求短期的一些估值催化,追求“更有效率地挣钱”。但从过去近十年的实践来看,笔者认为,中长期最有效率的挣钱来自少犯错。

  去年以来,很多人认为是白马、低估值风格的因素造成市场分化,觉得不买“漂亮50”就会下跌。不可否认,这确实有部分是风格因素造成的,但仔细看会发现,一些绝对估值不低的成长性板块里,只要是质地好、业务模式可持续的,今年的表现也不错。这表明去年开始的A股市场,是对公司中长期质地定价非常有效的市场。

  刚入市场时,笔者曾经感觉自己无所不能,而时间越长越知道认清自己才是第一要务。只有对一些行业的长期、深入地跟踪研究,才有超过市场共识的认识,才知道什么时候买是低风险的、什么时候应该坚持、什么时候应该撤退。越是表观的数据越没有意义,比如简单的PE、PEG估值,如果这么简单的除法计算出的数值比较就能定论估值高低,那么胜率一定不会超过50%。

  孟子云:动心忍性,曾益其所不能。市场的诱惑很多,我希望自己的每一个决定都是深思熟虑的,而不是一时兴起的。希望自己的努力和坚持能带来持续稳定的回报。

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