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毛深静:资产配置“迎战”波动 投资竞逐绝对收益

2017-11-06来源:中国证券报

  刘慈欣在《三体III:死神永生》中提到“降维攻击”概念,其本意在于更高维度的生物在观察低维度生物种种行为上有绝对优势,一旦高维生物开始从同一维度攻击低维度生物,等待低维度生物的基本上就是“灭亡”。后来这个词被广泛用于互联网领域各种产品的开发和替代上。

  大道至简,万物相通。维度存在于各个领域,投资领域也不例外。资产配置的思维方式应是投资领域中最高维度的思维方式,其将资金分配至每一种可以投资的资产类别,而并非在单一资产类别的不同投资标的中进行配置。因此,从单一资产的视角观察,资产配置是一种更高维度的思考投资的方式。

  资产配置应对单一资产的大波动

  近几年我国宏观经济波动较大,使得各资产的波动率也大幅增加。回顾过去五年的资本市场,权益市场不仅涌现了2014年到2015年上半年的大牛市,也出现了2015年6月至2016年1月三轮大跌。与此同时,固定收益市场既有2014年到2016年的3年债券大牛市,也出现过2013年6月的“钱荒”以及2016年四季度的调整。此外,商品市场曾经历2011年开始到2015年的5年下跌,也于2015年底开始了由供给侧改革推动的牛市。

  从股票、债券和大宗商品过去五年的表现看,国内宏观经济波动增加,单一资产价格难以避免地会出现大幅波动的现象。而在波动的经济环境与市场中,寄希望于投资单一资产来获得较为稳定的收益,并且控制业绩的波动变得非常困难。

  与单一资产组合不同的是,大类资产配置是一种自上而下在多资产中选择配置标的,在一定的时间内,在不同的资产中分散投资,组合收益受经济波动影响较小。这是因为不同资产对经济环境变化是通过不同方式来反应,通过基于这些结构性关系特征,来平衡投资资产类型的分配,经济超预期波动的影响可以最小化。因此,持有一个均衡各类别资产的投资组合,能够在一定波动的前提下,提供较为稳定的回报。因此,在单一资产很难取得稳定收益的情况下,资产配置成为必然选择。

  构建不同Beta而获取收益

  相比单一资产组合,为何资产配置组合能够分散风险、降低波动、获得较为稳定的回报?这得从资产配置的本质说起。

  从资产收益率的构成来看,我们可以将其分解为无风险收益率、该资产类别的Beta与Alpha三个部分。其中,无风险收益率可以认为是短端的货币市场利率。而Beta与Alpha基本上是两种完全不同收益来源。

  Beta的两个主要特征:种类少且构造便宜。Beta从根本上说是某一个单一资产类别的趋势,因此有多少资产类别就有多少种Beta。目前资产类别的主流分类是:权益、固定收益、商品、外汇(现金本质上是外汇的一种,代表的是本币)。同时,我们要构造相应的Beta成本通常很便宜,不论是通过ETF还是相应的衍生品,都可以通过较低的成本来构建头寸。

  Alpha也有两个主要特征:种类无限并且构造昂贵,恰恰与Beta相对。Alpha指的就是某个单一资产类别相对于自身的基准而言可以获取多少的超额收益。因此,Alpha是反映了投资经理选择具体标的的能力。这种能力,在权益资产表现为选股能力,在固定收益表现为择券能力……基于Alpha的种类多样性,构造Alpha需要花费大量的力气,从而带来相对昂贵的成本。

  Beta与Alpha的最大区别在于预期收益率:长期看,Beta总体可以跑赢无风险收益率,而剔除掉无风险收益率和Beta之后,Alpha从根本上来讲是一个零和游戏,或者说是因为交易成本的存在,是一个负和游戏。因此,笔者认为,资产配置就是在同一时间,通过在不同的资产类别进行相应配置,获取收益。从本质看,资产配置就是在同一时间,通过构建不同Beta的风险暴露而获取收益。

  实现长期绝对回报

  资产配置会使得投资组合的整体波动降低。而低波动与低回撤,是长期内实现绝对收益的首要前提。爱因斯坦有言:“复利是人类最伟大的发明,是宇宙间最大的力量,是世界第八大奇迹。”股神巴菲特以年化19%的收益率在50多年时间里为投资者实现了近9000倍的收益,仅2年亏损且亏损幅度小于10%;量化投资的翘楚西蒙斯1988年开始管理的产品平均年化收益29%,28年来为投资者赚取了1.3万倍的收益。

  但是,要通过复利效应实现财富增长,基本要求是持续稳定地在长期获得回报,而不仅仅在于个别年度获得高收益率。以巴菲特为例,年化收益率为19%,在50多年时间实现近9000倍的收益。如果其中有一年的亏损幅度为30%,最终的收益将大幅缩减到5000倍。这是因为亏损和盈利在复利效应和时间中被急剧放大,这也是回撤与亏损会对复利的财富效应产生极大挤压的原因。

  综合来看,笔者认为,中国经济近几年波动较大,对单一资产类别的稳定收益提出挑战。而构建资产配置组合可以达到分散风险,降低投资组合的整体波动率,长期来看,能够更好地践行绝对收益的目标。

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