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余昊:致港股投资者的一封信

2018-01-04来源:理财喵

(基金过往业绩不代表未来表现,投资需谨慎)

  站在圣诞节前夕,香港又进入了市场交易清淡的中外金融民工返乡期,相信过去一年景气的港股行情给每一个置身其间的同行都带来不菲的收益和愉快的心情。中国企业盈利的快速改善和港股通机制的越发畅通,奠定了港股收益的基础。

  回顾2017年,年初特朗普上台带来的特朗普交易颇不利于港股市场,美元升值新兴市场估值受到冲击,且人民币币值未稳。同时,中国周期性企业盈利在2016年下半年爆发之后,又在2017年春节前后出现回落,引发市场关于上游盈利复苏是短期库存周期的影响还是具有中长期效应的大讨论。港股在2016年年末大幅调整之后,2017年初可谓带着怀疑前进。

  所幸的是,中国企业盈利的回升屡超预期,港股由过去多年国际资金流出的弃子变成了今年连续资金流入的香饽饽,预计2017年全年流入香港/中国股市基金累计资金接近200亿美元(剔除内地基金,EPFR数据),上一次国际资金以这个速度涌入港股市场还是2012年,但当时是在2011年欧债危机留下的一地鸡毛基础上,2012年港股上涨22.91%。值得一提的是,虽然港股今年截至12月18日港币计价涨幅达到了32.04%,但恒生指数的市盈率仅从去年末的12.25上升到了13.00,指数的上涨仅有不到1/5是来自于估值的提高,而盈利的贡献超过4/5。在这个简单数字背后的是,恒生指数平均的盈利增长了超过24%,而且是从年初百分之十出头的水平逐步上调而来,今年指数的上涨过程,也是企业盈利增速不断上调的过程。

  另一方面,港股通给港股带来了制度设计上的革命。回顾港股历史,七八十年代,港股仍是一个乱象频繁,上市公司质量和投资者复杂程度都远远无法和今天相比的状态。任其自我演化的话,很可能就是落地很边缘的地位,如同目前新加坡股市。但历史没有放弃港股,几个巧合凑在了一起,首先中国经济腾飞出现了海量的优秀大型企业,其次中国从国企到民企在初期都需要大笔的股权融资,同时A股上市难度极大,这几个因素凑到一起,才有了中国企业都来港股上市,港股也凭着中国企业的挂牌吸引力国际投资者,带来了港股的繁荣。时至今日,港股对于投资者依然主要是投资于中国企业的平台。但是,有得必有失,大量的中国企业来香港上市,但中国的投资者是没有正常的渠道投资于港股的,相当于中国只给港股提供了上市公司也就是股票供给,但没有提供投资者也就是股票需求。叠加国际投资者对中国经济和企业不熟悉的因素,港股一直系统性的有一定折价。特别是境内A股流动性泛滥之后,A股对港股有大幅的溢价,同时境外其他股市也对港股有大幅的溢价。

  港股通的开放打破了这一切,九十年代的央企港股上市和港股通其实是前脚和后脚的关系,前脚提供了股票供给,后脚提供了股票需求。目前大型金融企业A股比港股平均有两成的溢价,大型非金融企业A股比港股平均有三成到六成的溢价。目前港股通持续流入港股通,日平均成交总金额超过100亿人民币,而港股每日成交金额也只有1000亿港币左右。未来三到五年内,随着港股通的成交金额将持续扩大,港股对A股的折价有望收缩到10%以内,对应的也就是港股平均一年10%左右的超额收益。

  着眼脚下,站在2017年的末尾,中国企业盈利改善的趋势没有改变,港股通流入也越发的踊跃。所以,放眼明年,笔者依然看好港股的收益前景。在企业盈利方面,目前恒生指数2018年的盈利增速预期不到10%,而考察指数重点成分股具体的情况,预计像2017年一样,2018年也有盈利增速上调的过程,幅度可能超过5%。所以2018年自然的盈利增长带来的估值平移,有望贡献超过15%的预期收益,前提是估值不下降。在资金净流入和企业盈利增速上调的大背景下,叠加本身港股估值就比A股和海外市场都便宜,预期估值不仅不会下降,有望能提升至少今年的增量5%-6%。所以,在各个保守前提假设下,明年港股指数的收益空间有望达到两成。

  在可观的指数收益空间内,市场风格有望在2017年的基础上继续演化。2017年港股市场风格较为明确,大型蓝筹白马基本主导了收益,使得一时间人人都在港股容易的获取收益,也反过来刺激了港股通加速流入港股,因为只要将比如腾讯、平安、招行、华晨宝马等人尽皆知标的纳入组合,港股就给组合贡献高收益低波动。到了年底,比如华晨宝马股价涨了77%,其中盈利贡献38%,换句话说估值提升了39%,反而超过了盈利的贡献,其他蓝筹也面临的问题。虽然估值提升一般是事出有因,比如对于华晨宝马,笔者就比较看好明年新款国产的X3这一款车型,但是估值的提升意味着市场对未来预期的提升,也往往意味着风险和股价不确定性的提升。所以,2018年的市场风格,笔者认为市场将继续在盈利增速和估值之间取得均衡,重点可以观察2017年股价涨幅中估值扩张占比低于1/3,同时2018年盈利增速高于2017年的品种。

  在行业风格上,蓝筹中的大型保险和大型银行均提供了较好的绝对收益空间。个股中,医药、tmt、新消费、高端制造由于龙头公司在2018年预期增速都较高,同时部分标的还有超预期的可能性。保险和银行均享有行业增速2018年快于2017年的特征,同时在保险和银行行业内部的结构化趋势也是有利于大型企业发展。对于保险而言,债券收益率快速提高带来的准备金变化给2018年带来了非常好的收益基础,保险产品新业务价值利润率的快速提高提供了较高的经营杠杆,同时对快返产品的限制,也给行业的龙头大企业提供了更有利的竞争环境。对银行而言,偏紧的货币环境给银行资产端带来了更高的收益,经济整体环境的回暖缓解了不良资产的压力,同时对表外业务的规范也将大型银行和中小型银行彻底区分开,大型银行受益于表外业务的规范而中小型银行得十分努力的去适应。医药、tmt、新消费和高端制造是整体经济产业链中,少数能够批量提供增速超过30%的企业的大行业。在这些行业增速高于GDP,同时有不断创新的行业当中,一个细致的基本面研究能带来很好的个股选股收益。

  笔者认为,虽然展望2018年,港股收益前景比较乐观,但在如何在指数有收益的市场获取到组合收益,依然需要注意港股和A股不太一样的内在特征。首先,港股的投资者结构基本以机构为主,零售客户很少,甚至连港股通投资者都以机构为主,所以基本面依然是影响股价的核心因素,同时过高的估值往往意味着较高的风险,无论公司盈利和前景好坏,对于机构投资者而言,再好的企业也有个合理的估值。其次,港股的上市公司结构中,只有少部分是有活跃交易,有机构投资者参与和卖方研究覆盖的,这点和A股是有极大差异的。笔者近三年看到很多A股投资者抱着A股找小票的投资逻辑跑到港股来,忽视了港股大部分是小市值企业是没有流动性类似于境内新三板上市公司的角色,受到损失非常可惜。最后,港股上市基本是注册制,所以公司治理较为参差不齐,由于零售客户的缺失,如果上市公司老板希望赚到超过公司成长的钱,那投资者反而容易成为目标,方式经常就是过度描绘公司前景和散步各种坊间传闻,这是值得内地投资者警惕的。

  总而言之,港股2018年有望延续2017年的强势表现,但如何在好市场中做到好业绩,各位朋友仍需注意港股和A股的巨大区别。

  

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