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压制估值的石头落地,这个板块估值有望大幅提升?

2020-11-20来源:格隆汇

  11月12日,港股教育板块集体爆发,一根大阳线一扫此前连续两个月阴跌不止的阴霾。

  教育股大涨,皆因11月10日教育部挂网之答复函。答复函中对关联交易的表述,指向政策可能趋于温和。

  实际上,教育部的表述恐怕暗示了最终政策走向逐渐明朗,压制在教育板块上的大石头或许即将落地,届时,教育板块的估值提升也是可以期待的。

01

为什么教育是门“好生意”?

  先强调一下,这里我们主要讨论的是学历教育。实际上,港股的上市教育公司中,按主营划分以学历教育为主,且学历教育与非学历教育(如培训机构、在线教育等)的经营模式和增长逻辑相差较大。

  为什么教育是门“好生意”?简单的说有几个原因:1)政策支持;2)供需失衡;3)“牌照”稀缺;4)永续经营

  首先是政策支持。虽然近几年有不少政策对这些教育企业形成了利空,但只需要明确一点,即所有的政策都是在新《民促法》的框架之下,那么政策的实质还是促进,而非限制。国家之所以提倡“教育产业化”,就是为了引用民间力量和市场化的力量,来解决教育资源短缺的问题。

  所以,拉长了看,无论是国家层面的,还是地方政府层面,对民办教育的政策支持都是螺旋向上的。

  其次是供需失衡。这里的供需失衡主要是优质教育资源的短缺与人们对优质教育需求的日益增长之间的失衡。教育开支的年均复合增幅显著跑赢通胀,体现了家长教育观念的改变,进而影响教育投入。而供给端的增长,尤其是学历教育供给端的增长显著慢于需求端。

  再次是“牌照”稀缺。民办学历教育办学准入受到政府严格管控,进入门槛较高,且以小学初中高中大学之顺序,门槛依次递增,其中门槛包括了办学许可、师资、用地审批、拿地成本等等,形成了天然的护城河。

  最后是永续经营。教育需求是永续的,优质的民办学历教育永远不缺生源。在此基础上,民办学历教育有内含的学校扩容+提学费的增长,还有外生的并购+建新校的增长。

  以上四点是内在原因,反映在公司的经营和财务上,则优质的教育公司标的普遍经营利润率较高、现金流健康(收费前置)、近几年增速较快(政策支持下外延并购与内生增长共振)等等。

  从这些角度看,教育确实是门“好生意”,但又不完全是。自2016年新《民促法》颁布以来,其细则条款历经几次修订,仍未落地,就像一朵乌云,始终悬于上方。

02

估值会重回巅峰?

  高毛利高净利、现金流稳定、永续经营,民办学校这门生意是不是和A股的白酒很像?

  实际上,在2017~2018年中这段时间,民办学校掀起了一股上市潮,一些优质的民办教育集团普遍能享受到40~50倍的高估值。

  2018年8月,《民促法(送审稿)》的出台直接让估值腰斩。可以看到,港股教育板块PE-TTM(中位数)至今仍与峰值有很大差距。

  《民促法(送审稿)》中第五条、第十二条和第四十五条对外资进入或实际控制义务教育阶段民办学校办学、民办学校集团化办学和民办学校关联交易等行为的约束,被解读为政策风向趋紧的标志。当然,《民促法(送审稿)》仍是纲领性的文件,具体的细则仍需要《民促法(实施条例)》的出台才可明确。

  在千呼万盼中,每年都有《民促法(实施条例)》即将出台的消息。可过了两年多,到现在也没出来,可见国家对此也是非常慎重。投资者只能从各种渠道去了解分析政策的走向,所以经常会出现,像是去年9月3日,因为人民大学校长的言论而致教育股大跌的情况。

  时间拉回到现在,教育部接连刊文,释放的信息我们认为,至少明确了两点,其一是民办学校的分类管理由地方制定,其二是对符合条件的关联交易持开放的态度。

  明确了这两点,那么基本就可以排除掉最坏的情况了。实际上,只要能够维持关联交易和VIE架构的合理合法,那么其他因素对民办学校的影响就不大了。后续随着政策落地,这块压制估值的最大的一块石头消失,港股民办教育有望在估值和业绩的共同推动下实现“戴维斯双击”。

  (文章来源:格隆汇 作者:Lampredotto )

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