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　　11月26日，央行最新发布2020年第三季度中国货币政策执行报告。报告显示，下一阶段将完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制。不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”。实现全年经济正增长是大概率事件。坚决守住不发生系统性金融风险的底线。完善债券违约风险防范和处置机制。物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。

　　对此，多家券商对该报告作出不同点评。中金公司认为，9月末市场流动性边际偏紧，但年内会迎来季节性回升。中信证券明明团队认为，总量适度、降成本、支持实体经济预计将是明年的三大政策方向。平安证券认为，银行间流动性的正常化，今年已率先启动，并接近完成。但需要警惕社融增速显著回落，对实体经济的负面冲击。

　　中信证券明明：重提闸门 关注风险

　　“把好货币供应总闸门”更多从广义流动性层面考虑更为合理，即狭义流动性维持紧平衡而广义流动性逐步收紧。另外，近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟。货币政策或在一定程度上关注金融风险问题，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动。

　　重提货币闸门，不搞大水漫灌：报告重提“把好货币供应总闸门”，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”。这与近期金融街论坛年会上央行行长易纲的表态一致。当前，货币政策已回归常态，银行间资金面已重回紧平衡，需关注后续经济与金融风险。

　　保持宏观杠杆率基本稳定：保持宏观杠杆率基本稳定是下一阶段的主要政策目标之一。今年宏观杠杆率的提升是经济冲击的被动体现，明年宏观杠杆率或将自然回落。由于明年的社融增速大概率将与名义GDP增速大致匹配，预计全年维度宏观杠杆率的波动将非常有限。

　　三季度贷款加权平均利率回升，货币政策已经回归常态：二季度金融机构一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权利率均有一定幅度下行，但人民币贷款加权平均利率下行幅度较小。三季度金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款和票据融资加权平均利率已经小幅回升，表明货币政策其实已经回归常态。

　　货币供应与央行资产负债表的关系：“总体而言，央行资产负债表规模、货币乘数与广义货币 M2 增长之间并无必然的逻辑关联”。在货币供应与央行资产负债表的关系上，我国央行与欧美央行存在较大差异。就欧美央行而言，货币政策导致央行资产负债表扩张并推动银行加速扩表；就我国央行而言，缩表与扩表并不一定代表货币政策的松紧。

　　今年宏观政策力度合适：在疫情发展和经济金融环境的高度不确定面前，货币政策以三大确定性方向来应对不确定性。下一阶段货币政策思路中提到的“把好货币闸门”，但是仍然坚持“综合施策推动社会融资成本明显下降”，“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，因而预计未来总量适度、降成本、支持实体经济这三个方向是明确不变的。

　　海外风险不确定性仍在：国内经济环境较为乐观，但海外风险仍需关注。首先，海外部分国家疫情再次出现反弹，其次，部分海外国家在疫情期间的大规模财政刺激带来的公共部门债务攀升值得警惕。最后，关注海外金融市场风险隐患。

　　强调防范国内金融风险：三季度货政报告有较大篇幅关注国内金融风险。一方面增加银行体系风险防御能力，健全金融风险处置体系，遏制风险传染。另一方面，在未来信用风险可能陆续暴露的背景下，加快健全金融风险处置责任体系，若金融风险出现集中暴露，货币政策也需要相机而动。

　　房住不炒，限制房企融资：三季度货币政策执行报告再提房住不炒。预计严监管下，地产融资面临压力。“三条红线”出炉后，或将对房企拿地和投资产生较大影响。

　　中金公司：要稳杠杆 也要防风险

　　9月贷款利率略有上行。9月人民币贷款加权平均利率为5.12%（较6月上行6bp），其中企业贷款利率4.63%（近乎持平6月4.64%），这主要与资金市场偏紧带动票据利率上行，以及9月企业贷款期限偏中长期有关。

　　结构性货币政策工具持续发力。9月末制造业中长期贷款同比增长30.5%，普惠小微贷款同比增长29.6%。借助两个直达实体经济的货币政策工具，6-9月普惠小微企业贷款延期本金4695亿元，3-9月普惠小微企业信用贷款新增2646亿元，此外央行指出，三季度到期的TMLF以MLF形式续做，利率为2.95%（2018年TMLF低于MLF10bp），这或与当前MLF利率已然下行较多有关。当前两大直达工具可支持的信贷规模仍有较大释放空间，央行指出未来会继续积极推进两大工具实施。报告还指出未来会完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动。

　　9月末市场流动性边际偏紧，但年内会迎来季节性回升。9月末金融机构超储率1.6%，低于去年同期0.2个百分点，我们估算10月末超储率或降至1.1%。主要与10月税期较晚、财政支出未能下发有关，11-12月银行超储率或将季节性回升。

　　平安证券：货币政策如何正常化？

　　1）银行间流动性的正常化，今年已率先启动并接近完成。OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整，预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。存单利率将会随着MLF的定期操作而回到MLF利率附近。

　　2）2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。2021年到期的共1.8万亿再贷款再贴现，前两批用于抗疫和复工复产的共8000亿或将退出，但第三批用于支持涉农、小微和民营企业的共1万亿，可能部分续作。此外，伴随再贷款再贴现工具的退出，2021年有可能会降准替换MLF（不过，虽然降准旨在调节流动性的中性意味十足，但资本市场仍然可能将此视为“变盘”信号）。

　　3）需要警惕社融增速显著回落，对实体经济的负面冲击。平安证券估算，2021年随着名义GDP增速回升，中国的宏观杠杆率上行势必放缓。按照2021年预测名义GDP10.5%，社融增速保持在13%以上才不会形成紧缩的信用条件。根据本次货币政策执行报告“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”，央行隐含的明年社融增速可能只有10%-10.5%。信用扩张领先企业财务费用扩张约1年，2021年还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。

　　值得一提的是，无论是债券市场还是股票市场，在展望明年行情时，无一例外地将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一。因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期也颇显重要。

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