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　　本文转自：国泰君安证券研究（公众号ID: gtjaresearch）

　　原作者：国泰君安零售团队  已获作者有条件授权

　　近期，化妆品、小家电和速冻食品板块的龙头公司们如旋风般上涨，迭创历史新高的消费小龙头们，在沉闷的大盘中走出了特立独行的节奏。

　　2019年11月，国泰君安消费大组发布的2020年消费行业年度策略被命名为《消费行业的小龙头时代》。在其中，国泰君安的九大消费团队曾旗帜鲜明地看好小龙头的投资机会。

　　“这些企业的营收和市值规模可能不及大龙头，但所处的行业都处于快速成长期、具备一定的需求红利。而在这些蒸蒸日上的细分领域中，小龙头企业正在凭借竞争优势迅速抢占市场份额，行业竞争格局日渐清晰。有足够长的赛道和足够湿的雪，这些小龙头企业正在展现出成长为行业巨头的潜力和风范。从消费品公司价值创造的“三部曲”而言，企业价值V=资产的价值VB+盈利的价值VF+增长的价值VG，而小龙头的增长价值VG更胜一筹。”

　　半年之后，尽管有疫情等外部因素的扰动，但国君消费团队当初的推荐逻辑正在一一兑现。分析这一轮上涨较多的板块，大多具有两个特征：

　　1、受益于线上电商的新兴渠道；

　　2、受益于下沉渠道的三四线消费潜力拓展。

　　那么复盘这一轮行情，国泰君安消费团队究竟看对了什么？往前看，消费小龙头们还能继续腾飞吗？

　　01

　　这一轮行情

　　消费小龙头更占优的原因

　　随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，推动小龙头的价值增长相对于超级龙头更快提升；

　　当前，小龙头在各自领域市场占有率仍低，参照日本等国家经验提升空间较大，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行，且市场预期充分。

　　与此同时，消费小龙头兼具盈利增速、估值性价比优势。相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升。而大龙头虽然盈利确定性高，但增速有限，且在经历了一轮估值修复行情之后，估值水平和小龙头差异不大。

　　因此，如果以PEG来考虑估值水平的话，小龙头的估值性价比明显更高。

　　▼ 消费小龙头盈利增速更快

　　估值性价比明显更高

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　02

　　2020年消费行业

　　重点把握三句话

　　2020年，中国消费行业的投资展望可以用三句话来概括：

　　# 经济看消费

　　从宏观层面看，消费已全面上升至国家战略高度，成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。

　　2018年贸易战成为影响经济发展的最不确定因素，消费“稳定器”作用充分体现，最终消费支出对GDP增长贡献率为76.2%，比上年提高18.6个百分点，对GDP增长的拉动达到5.03%，均远高于投资和出口，虽然2019年有所回落，但也在近60%的水平。

　　至此，大消费行业已经成为拉动经济增长三驾马车中的“头马”，成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。尤其是在经济不稳定时期，消费的作用更加凸显。今年以来受新冠疫情影响，各地促销费政策大力推进，也看到消费对稳定地方经济重要性。

　　展望未来，面临更加不确定的外部环境以及经济结构逐渐调整，内需的力量将会充分展现，这将是未来数十年影响经济增长的最核心驱动力。

　　# 供给看效率

　　从供给端来看，整个消费板块的增长已经进入挤压式增长阶段，企业之间的竞争体现更多地体现为效率之间的竞争，而效率又体现为企业组织能力、管理能力、团队、机制、文化的竞争。

　　从这个角度而言，投资者应该重点配置龙头企业，龙头企业可以充分利用自己的竞争优势，通过挤压中小企业的市场份额来获得成长。

　　# 需求看红利

　　从需求端来看，虽然整体宏观经济增长放缓，但消费升级在持续，很多行业依然具备较大的红利空间。

　　比如三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，大多处在大众消费和品牌消费阶段，为零食、化妆品、免税、体育、休闲娱乐、户外运动等细分领域带来巨大的发展空间。

　　03

　　需求 VS 供给

　　抓住小龙头的红利期

　　事实上，中国没有消费降级，2012年以来一直处于结构性消费升级——一个证明就是，大众化产品和高端品质产品，都发展非常好。

　　尤其是中国低线城市消费力量（消费下沉、小镇青年）潜力，给市场带来了巨大的想象力。

　　三四线城市消费潜力得以挖掘，这是在抖音、小红书对消费者的教育叠加社交电商、微商、直播电商等渠道下沉相结合的基础上实现的，低线城市的消费潜力得以爆发。

　　这种消费潜力爆发并非一两年会结束，而将是一个长期过程。中国消费分层严重，从一二线到三四线再到五六线，有足够的消费纵深，这就是需求红利，包括这几年快速崛起的零食行业也同样受益于消费下沉。

　　1、从需求端看，这是低线城市消费潜力释放；

　　2、从供给端来看，是企业产品创新叠加渠道和营销变革驱动，而非品牌驱动。

　　另一方面，我们看到从需求到供给，一些小龙头企业逐渐变得更加稳定。

　　像化妆品、零食等处于行业流量红利期，企业正在通过抓住快变量实现高速增长，而随着企业规模扩张，竞争力逐渐从：渠道、营销渠道逐渐过渡到产品驱动，甚至到品牌驱动。以美妆代运营龙头壹网壹创为例，行业高速发展的同时，公司依靠整合营销、产品开发优势不断提升市场份额，业绩全面加速向好。

　　化妆品是大消费中的偏早周期行业，行业还处于快速增长期，尤其是这几年，小红书、抖音对消费者的教育以及拼多多将低线城市消费人群激活成为互联网用户，化妆品从一二线向三四线加速渗透，人均使用金额也在不断提高，这给国货品牌带来巨大机遇。

　　▼ 壹网壹创为多个美妆品牌提供代运营服务

　　数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究

　　其实，无论是大龙头还是小龙头，供给驱动、需求驱动的本质没有优劣，大龙头有大龙头的稳定性优势，小龙头有小龙头的弹性，只是今年风险偏好提升，给小龙头带来更多超额收益。

　　04

　　后疫情时代

　　重申消费品的三段式修复逻辑

　　2020年新冠疫情对消费行业造成了结构性的冲击，年后我们将消费品分成一二三类。*详见《后疫情时代，消费行业的分化悄然而至 | 首席相对论》

　　1、必选消费品。

　　在某种程度上是疫情受益行业，尤其是定位于中大型商超和到家服务渠道，在疫情最为严重时期表现优异。

　　2、线上渠道消费品。

　　虽然在疫情比较严重时期，受到物流等因素影响，短期冲击较大，本质上需求没有消失，流一旦恢复，就会呈现巨大弹性，不需要消费者信心恢复。本次上涨较多的板块，也从侧面验证了这一逻辑。

　　3、线下及社交型消费品。

　　影响最大，持续时间也最长，恢复需要管制放松及消费者信心恢复，因此过程相对较长，一般管制放松后也需要1-2个月消费者信心恢复。

　　就后疫情时代消费品行业的投资逻辑，我们仍然坚持判断：一季报之前重点配置第一类消费品公司，3月份开始重视第二、三类消费品公司弹性，尤其是第二类消费品公司，物流一旦恢复正常，弹性相对较大。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《消费行业的小龙头时代——大消费行业2020年投资策略》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

　　訾猛(分析师) S0880513120002    陈彦辛(分析师) S0880517070001    邱苗(研究助理) S0880118060081

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