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　　本文转自：国泰君安证券研究（公众号ID: gtjaresearch）

　　　　原作者：国君研究产品中心  已获作者有条件授权

一周关键词

　　国内大循环

　　近段时间，从企业家座谈会到中央政治局会议，高层谋划的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局引发广泛关注。对此，国泰君安宏观团队通过详细梳理5月以来的政策指引，尝试建立“国内大循环”的逻辑框架，并在此基础上探讨构建以“国内大循环为主体，国际国内双循环新格局”的经济发展新理念、战略举措，以及其实施的战略背景、核心思路和路径。

　　▼“国内大循环”实施

　　的核心思路与路径

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　国泰君安宏观团队首先认为“国内大循环”提出所针对的两大痛点分别是内需循环不畅和我国高端产业链中还有诸多核心技术领域尚未实现自主可控，因此指出构建“国内大循环”需依托两大抓手分别为消费内循环（内需）和科技内循环（产业链）。

　　其次，针对构建“消费内循环”，宏观团队分析抓手在于持续扩大内需、降低居民储蓄率，用我国居民内部消费需求消化内部的投资，承接以前的出口。因此构建消费内循环将会带来海外消费回流、本土品牌崛起、消费新模式兴起三大趋势，预计后续的政策方向主要有五个方面：一是保障类如医疗、教育、养老、住房等创造需求；二是供给创造需求；三是信息创造需求；四是解除循环中不合理限制创造需求；五是税收中如遗产税等创造需求。

　　▼ 居民海外消费回流

　　对GDP拉动的假设

　　资料来源：Wind、国泰君安证券研究

　　再次，针对产业链方向的“科技内循环”，宏观团队认为要以“新基建”为基础设施和以“数字经济”为核心内容作为两大抓手，其核心目标是突破硬壳技术，实现自主可控；此外还需资本市场提供适应新经济的融资体制作为重要保障。

　　最后，针对构建“国内大循环”的思路，宏观团队认为未来资产配置可关注三条路径，即“以科技为攻、消费打底和探寻周期行业里的高成长龙头”。其中顺周期和政策双重叠加，有望助推周期行情。

　　▼ 专项债持续扩容

　　基建奠定全年经济复苏基础

　　资料来源：Wind、国泰君安证券研究

　　资管新规延期

　　7月31日，央行在其官网宣布，考虑到2020年新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，将资管新规过渡期延长至2021年底。

　　国泰君安非银金融和银行团队从政策中同时看到了当前监管红利仍在延续，但针对非银和银行板块的利好略有不同。

　　结合近期路演反馈，非银团队认为当前非银金融乃至整个大金融板块的关注重点正逐步从业绩增速过渡到业绩增长的确定性，建议投资者应当优选业绩增长确定性强而非业绩增长最快的非银板块及个股。

　　银行方面，国泰君安银行团队认为资管新规过渡期延长有助于缓解银行资本压力和企业还款压力，达到实体与银行“双赢”效果。当前银行面临的政策环境有边际向好趋势，有助于对板块的悲观情绪修复。经济持续复苏叠加无风险利率下行，银行板块迎来戴维斯双击，其中零售银行不良预期拐点有望率先被验证，将享受确定性溢价，在板块中的领头羊效应将持续强化。

　　同时由于资管新规涉及房企的表外资产和土地前融，国泰君安房地产团队认为对房地产行业也将带来利好，预计推盘量较此前预期将出现小幅下降，在短期内体现为销量增速略低于预期但房价将略超预期。

　　固收专题.标准化票据

　　2020年以来央行先后发布《标准化票据管理办法》征求意见稿与正式稿，大力推动标准化票据市场发展。截止7月31号，已有27单标准化票据陆续发行。针对标准化票据的正式发行，国泰君安固收团队对这一新型投资工具的要素、特征和后续发展空间均进行了详细解读。

　　首先是标准化票据市场要素，固收团队指出存托机构、原始持票人以及受益人是标准化票据的当事人，其它参与主体包括票据经纪机构、承销机构、资金保管机构，以及票交所、上清所等服务机构。

　　其次，结合首批27单标票的发行材料，固收团队总结出了四个特征，

　　一是从参与主体来看，标准化票据存托机构以国有大行和头部券商为主；票据债务人一般以最高信用等级作为信用主体，也有一定的资质宽容度。

　　二是从基础资产来看，基础资产类型齐全并且多为商业汇票，票据结构以单一持票人和出票人为主，但也存在多手票。

　　三是从标准化票据属性来看，期限分布差异较大，规模主要在1亿元以内，认购利率在3%左右。

　　四是从定价方式来看，标准化票据采用市场化定价，信用资质和期限仍然是定价的核心。

　　最后，根据《标准化债权类资产认定规则》，固收团队看到受规则限制，机构投资者受非标投资约束多数不能参与，标票初期需求预计主要来自银行自营。但预计后续随着标票“认标”最终大概率落地，能够参与标票市场的投资者范围将显著扩大。标准化票据也将迎来大发展时代，其在提高票据市场的流动性、助力中小企业融资的同时，也在“资产荒”背景下为投资者拓展了新的投资途径。

　　▼ 标准化票据结构图

　　资料来源：国泰君安证券研究

行业研究

　　环保/城镇污水补短板

　　迎来政策利好的还有环保行业，7月31日，发改委与住建部联合发布《加快补齐城镇生活污水处理短板》政策，要求2023年县级及以上城市设施能力要基本满足生活污水处理需求。

　　国泰君安环保团队分析此次政策将在加速污水资源化、加速污水处理下沉、实现“水、泥”共治三个层面影响水处理行业发展，根据测算，到2025年，我国膜法再生水处理市场总投资将达1071亿元，此次出台的政策有望推动千亿市场空间加速开启。

　　▼ 我国污水再生利用率整体偏低

　　数据来源：《城乡建设统计年鉴》，国泰君安证券研究

　　电子/IC设备再添强劲拉动力

　　7月31日，中芯国际发布公告称其与北京开发区管委会订立并签署《合作框架协议》，双方有意在中国共同成立合资企业，聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目。

　　该项目首期计划投资 76 亿美元（折合530亿元人民币），注册资本金拟为 50 亿美元，其中中芯国际出资拟占比51%。通过跟踪分析最新季度国产设备中标情况，国泰君安电子团队分析该项目将有望使得国内厂商深度受益,预计该产线首期建设可带来百亿量级的国产设备潜在需求。

　　通信/IDC迎REITs机遇

　　国家发展改革委近日发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，对试点项目的聚焦重点、应满足的基本条件、申报程序等进行了明确。

　　国泰君安通信团队认为数据中心作为试点项目的重点行业之一，权属清晰和具有稳定现金流的项目将率先受益。当前政策下，IDC项目REITs化运作存在项目稀缺、项目成熟度不足、土地产权不明晰、大客户依赖等实际问题，如果公司有比较长期的投资愿景或者计划，同时具备运作成熟、现金流稳定的项目，有望通过REITs模式达到多赢局面。

　　计算机/疫情下的ERP

　　近期国际管理软件巨头SAP披露了二季度财报，韧性依然,结合SAP业务结构呈现的特点，国泰君安计算机团队认为2020年国内ERP软件公司的收入同样会是持平略有下滑的情况，但云服务的增长以及客户的认知或将因为疫情迈上一个新的台阶。

　　有色/供需偏紧,钴价看涨

　　通过对钴价和供需结构的长期跟踪,国泰君安有色团队看到5-6月中国钴原料进口下滑一半，钴行业月度供需显著短缺，目前钴原料供应紧张，粗钴系数大幅上涨。有色团队分析三季度中国钴原料进口仍将维持同比下滑趋势,整体产业链钴产品库存出现快速去化，未来原料短缺将逐步向钴产品短缺去传导，钴价看涨至40万/吨。

　　▼ 粗钴系数逐步上涨

　　体现钴原料趋紧

　　数据来源：Fastmarkets MB，亚洲金属网，Dr Cobalt，国泰君安证券研究

　　公用事业/可再生能源补贴拖欠或将解决

　　7月22日，水电水利规划设计总院在京召开《中国可再生能源发展报告2019》新闻发布会。风能专家建议以发行债券的方式一次性解决可再生能源的历史补贴拖欠问题。

　　国泰君安公用事业团队分析若该方式得以实行，可再生能源发电运营商的现金流有望迅速改善，当前A/H股运营商的估值折价严重,若补贴拖欠问题能逐步解决，参考国外可再生能源运营商，A/H股可再生能源运营商估值有望修复。

　　交运/首份公路政策性免费补偿方案出台

　　7月29日，广西五洲交通发布《关于顺延收费公路收费期限的公告》标志着公路历史上首次政策性免费补偿方案出台。

　　国泰君安交运团队分析公路收费权是公路企业的核心资产，代表企业与主管部门的契约关系，契约关系变动的风险，增加了公路股投资的不确定性，长期抑制公路股估值。首个省份补偿方案为简单顺延方案，仍有改进空间，但政策性免费政策是有其必要性的，越是能公允地补偿投资者政策性损失的区域，越有机会降低未来的融资成本，减轻财政和纳税人的长期投资资金压力。

　　钢铁/高温合金需求进入爆发期

　　高温合金为高端合金新材料，其拥有产品技术、客户认证以及设备资金三大壁垒，行业竞争壁垒明显。国泰君安钢铁团队通过对国内高温合金生产工艺和下游客户的分析,测算出我国2030年前高温合金需求增量有望达到70.12万吨，对应年需求量复合增长率10%，预计行业整体需求将保持快速增长。

　　建筑/装配式钢结构中报超预期

　　近日,精工钢构、鸿路钢构等钢结构龙头相继发布业绩预增公告。国泰君安建筑团队认为政策强刺激、需求端爆发、EPC总包占比提升是钢结构龙头中报高增长的三大重要因素,根据建筑团队的测算，未来钢结构渗透率或有超5倍提升空间。

　　轻工/工程渠道修复先行

　　轻工作为建筑行业的下游,二季度也迎来业绩改善,国泰君安轻工制造团队看到竣工中长期改善叠加精装市场红利，工程业务增长确定性相对更高并实现率先恢复,尤其是家具龙头企业对突发情况的应对能力及抗风险得到充分体现，竞争优势正不断凸显。

　　▼ 精装修渗透率逐年提升

　　数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《“国内大循环”：核心思路、路径及投资机会初探》、《低风险特征下的顺周期方向：周期可为》、《银行面临的政策环境边际友好》、《成败皆新规》、《首批标准化票据透露了哪些信息》、《政策加速污水资源化千亿需求释放》、《从中芯国际建线看国内成熟制程扩产，IC设备再添强劲拉动力》、《REITs试点机遇大于挑战，权属清晰和具有稳定现金流的IDC项目将率先受益》、《从SAP看疫情对管理软件行业的冲击》、《钴价不息，四十可期》、《可再生能源补贴拖欠或将解决，运营商估值有望修复》、《首份公路政策性免费补偿方案的公允性初探》、《高温合金需求进入爆发期，积极拥抱龙头公司》、《装配式钢结构中报超预期印证高增长，仅是刚开始》、《工程渠道修复先行，零售市场边际改善》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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