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【宏观】 “十四五”开局:五大趋势与五大猜想

2020-09-23来源:国泰君安证券研究

  本文转自:国泰君安证券研究(公众号ID: gtjaresearch)

    原作者:国泰君安证券研究 已获作者有条件授权

  报告摘要:

  “十四五”对于我国经济社会发展来说是“三个五年”的开启。“十四五”是我国进入新时代后的第一个五年,是迈入高收入国家后的第一个五年,是(全面建成小康社会后)实现到2050年建成社会主义现代化强国,实现两步走战略目标的第一个五年。

  “十四五”时期我国经济社会发展的宏观背景主要体现为三个“百年大局”的叠加。“十四五”时期,我国处于百年未有之大变局的深度调整期、百年未遇之大疫情持续影响期和“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期(陈昌盛等,2020)。这决定了“十四五”时期我国经济社会结构注定要发生一系列重大变化。

  本报告主要对“十四五”期间全球宏观趋势、国内经济增长特征、宏观调控治理思路等进行猜想。

  01

  上篇:五大趋势

  “十四五”期间全球宏观两大背景与国内经济增长特征

  趋势一:全球治理体系“东升西渐”,中美博弈加剧,并向多个领域蔓延,局部脱钩压力上升。

  疫情使全球深层次矛盾更加凸显,并有演变成持久性冲击的风险,加速“十四五”时期全球政经秩序、治理体系变革。从历史上来看,席卷全球的传染病疫情之后,经济社会发展格局都发生了重大调整。疫情的影响或将持续至2022年,贯穿“十四五”前半段,进而推动全球政治经济治理体系加速变革。

  “十四五”期间,世界主要经济体份额占比承继“东升西渐”态势,中国对美国赶超态势更明显,中美博弈进一步加剧。根据国务院发展研究中心的预测,“十四五”期间,中、美、欧经济占比将分别达到18.1%、21.9%和19.3%;我国经济总量将在2027年超过欧盟,在2032年超过美国。

  中美博弈加剧,逆全球化趋势难以改变,一球两制“One world,two systems”风险在上升。疫情影响深化使全球新一轮贸易周期开启困难重重,全球贸易规则、技术、资本以乃至全球产业链割裂态势益发明显。

   图:美欧中占全球经济比重(%)

  

    资料来源:国务院发展研究中心

  趋势二:疫情影响延续,全球“高债务、低利率、低通胀、低增长”特征更为凸显。

  疫情是个放大器,使全球经济长期减速的结构性因素更为凸显。疫情过后,各国刺激政策导致实体、金融脱钩,贫富分化进一步加剧,居民部门消费、加杠杆扩张乏力,各国难以摆脱对高债务、低利率的依赖。金融、实体脱钩,贫、富加剧导致各国收入不平等深化,边际消费倾向、平均消费率持续下降,居民部门加杠杆乏力。

  (1)“收入分配恶化→边际消费倾向低→居民消费乏力”需要新一轮财富再分配周期。此次疫情过后,各国刺激政策带来新一轮资产价格泡沫,收入分配加剧不是在缩小,而是进一步扩大;(2)“逆全球加剧→全球贸易疲弱”需要新一轮全球贸易规则的重建,“十四五”期间或很难实现。

  “十四五”期间,全球经济对我国经济将呈现拖累,国际收支出现逆差拐点。根据历史数据,我们发现全球GDP增速变动对中国GDP增速变动的弹性约为0.45,即全球GDP增速提升1个百分点,对中国GDP增速拉升约0.45个百分点。根据IMF对全球经济增速的预测,2020-2024年平均经济增速较2015-2019年下降约1.05个百分点,则对中国实际GDP的拉低约0.47个百分点。我们预计“十四五”期间,我国经济增速,在基准情形下,2025年将逐步放缓至4.9%,到2030年则可能降至4.45%。

  图:“十四五”期间全球和中国经济增速及预测

  

    资料来源:IMF,国泰君安证券研究

  图:中国经济增速及国泰君安预测

  

    资料来源:WIND,国泰君安证券研究

  趋势三:经济加速进入中速增长平台,要素贡献发生变化,劳动力质量红利推升TFP

  国君宏观组预计基准情形下“十四五”时期我国GDP的潜在增速年均为5.27%,年均增速在5.0%~5.5%左右。资本要素贡献下降,劳动力质量红利上升,并推升TFP。数据超越资本、土地,与巨大的存量劳动力资本结合成为最活跃的新要素。

  从要素贡献来看,预计“十四五”期间固定资产投资增速难以实现两位数的增长,平均增速预计会保持在7%左右,劳动人口的年均增速为-0.15%。虽然“十四五”期间人口红利会衰退,但是人口质量红利会逐步显现,推升TFP的贡献。

  趋势四:我国迈入高收入经济体队列,经济结构加速向消费型驱动转换

  “十四五”是我国人均GDP从1万美元走向1.5万美元高收入的阶段。迈入高收入经济体行列,使得我国经济结构的调整进一步向“消费型”转化。人均国民收入水平与经济驱动力转换和经济结构的调整息息相关。“十四五期间”我国将持续扩大内需,降低居民储蓄率,用居民内部消费需求消化投资产生的产能,承接以前的出口,形成自我畅通、自我循环的经济体。从需求结构来说,“十四五”期间,储蓄率持续下降,消费、投资对经济的贡献率差距进一步扩大。2010年前后,我国消费率开始超过投资率。“十四五”时期,消费率上升、投资率下降的速度进一步加快。根据国务院发展研究中心的预测,到2024年底我国人均国民收入将超过1.4万美元;消费率将由2019年的55.4%上升至2025年的60%左右,投资率将由2019年的43.1%下降至40%左右。

  图:人均国民收入与驱动力转换四阶段与四次跨越

  

    资料来源:郑秉文(2011)

  图:“十四五”期间,我国储蓄率持续下降

  

    资料来源:Wind、IMF、国泰君安证券研究

  趋势五:数据超越资本、土地,与劳动力资本结合成为最活跃要素;数字经济成为创新增长主要内容;产业“数智化”特征更明显

  “十四五”期间,全球以“智能化”为特征的第四次工业革命将持续深化。第四次工业革命是依托5G为代表的新一代信息技术,在前三次工业革命实现(机械)自动化、电气化、数字化的基础上实现智能化。在这个过程中,将伴随全球第五次产业转移,而劳动力成本、中美经贸摩擦、COVID-19疫情等加快了这一进程,“智能化”是未来产业的发展趋势。

  2020年上半年两大重磅文件拓展要素领域,体现了与第四次工业革命“智能化”趋势下生产的新特点,大数据正在朝着生产要素的形态演进。2020年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》第一次把“数据”要素和其它要素并列写入政策文件。5月20号公布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》进一步明确了建立数据要素市场具体举措。

  02

  下篇:五大猜想

  十四五”期间国内宏观治理与调控的政策主线

  猜想一: “十四五”期间,推进高质量发展,“民生”超越“增长”成为首要诉求;供给侧结构性改革延续和深化,构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。

  伴随我国迈入高收入国家队列,“十四五”期间仍将延续高质量发展思路,总量增长目标更加让位于就业、民生诉求。预期“十四五”指标体系将沿袭“十二五”规划以来的目标和指标框架,在“十三五”规划目标的基础上,围绕“经济发展、绿色发展、创新发展、协调发展、共享和开放发展”五大发展理念形成指标体系。

  图:“十四五”规划目标框架围绕“高质量发展思路”从五方面展开

  

    资料来源:国泰君安证券研究

  供给侧结构性改革延续和深化,构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。构建“国内大循环”核心解决两大痛点,依托两大抓手:消费(内需)内循环、科技(产业链)内循环。构建“国内大循环”解决的痛点之一是内需循环不畅,关键在于如何有效将国内居民储蓄率降下来,形成自循环均衡经济体,以消费内循环为抓手。构建“国内大循环”解决的痛点之二是目前我国高端产业链中还有很多关键“掐脖子”的技术尚不掌握,诸多核心技术领域尚未实现自主可控,以应对中美在科技、经贸领域(局部)脱钩压力,以科技(产业链)内循环为依托。

  图:构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是“十四五”新主线

  

    资料来源:国泰君安证券研究

  “十四五”时期深化经济体制改革以“要素市场化”为着眼点和突破口。“十四五”时期 要素市场化改革主要体现在四方面:

  1、劳动要素方面,继续优化调整人口政策,加快完善教育、医保、养老等方面的社会保障制度、加快农村转移人口市民化步伐;

  2、土地要素方面,核心是加快农村土地制度改革,建设城乡统一的建设用地市场。重点是农村集体经营性用地入市,进一步深化农民承包地和宅基地等的流转机制;

  3、资本要素方面,“十四五”期间将加快金融供给侧结构性改革,重点是解决需求、供给不匹配的结构性失衡问题以及进一步扩大直接融资的比例;

  4、数据要素方面,数据超越资本、土地,与劳动力资本结合成为最活跃要素,数字经济成为创新增长主要内容。

  “十四五”时期财政政策核心着眼“可持续性”;中央政府加杠杆、金融周期下行深化,“非常规”货币政策破局。“十四五”期间,财政改革的两大重点,一是重构中央与地方财政体制,二是在老龄化与人口通缩压力下大力优化财政收支结构,增进财政可持续性。我国目前处于第二个金融周期的下行期。非金融企业已经开始去杠杆,但负债率仍然处于危险区间。“十四五”期间,我国金融周期下行或将深化。对冲居民、企业部门杠杆率下降,中央政府杠杆率将持续抬升。央行购买国债等基础货币投放新机制、“非常规”货币政策将逐步破局。

  图:“十四五”时期金融周期下行或将深化

  

    资料来源:Wind、国泰君安证券研究

  图:“十四五”时期我国中央政府杠杆率将持续抬升

    资料来源:NIFD,国泰君安证券研究

  猜想二:推进绿色发展,大幅提升环保要求,新能源发展正当时。

  纵观十一五、十二五、十三五在资源环境方面的指标变迁,从十一五到十三五,指标的要求趋严,体现了我国在资源环境方面愈发重视的现状。从目标设定上看,十一五时期有部分指标只设置了定性目标,十二五、十三五时期的目标设定均为定量规定,且进一步细化了主要污染物排放总量、森林发展等指标的规定。

  “十四五”期间处于污染物排放达到顶点的后阶段,“绿色发展”成为推动高质量发展的手段和应有之义,环保政策走向制度化。根据国务院发展研究中心预测,主要大气污染物叠加总量的峰值极有可能在2020年左右出现,预计到2030年前碳排放总量将达峰。污染物排放出现拐点的后阶段,绿色发展、环保政策走向全面化、系统化、制度化。在具体指标层面,“十三五”根据具体国情新增加的空气质量、地表水质量是是否达到高质量发展和绿色发展理念的集中反映,“十四五”期间将继续保留并提出更高要求。

  发展新能源已经成为我国转变经济发展方式、推动高质量发展的重要路径,“十四五”时期新能源将处于快速发展时期。

  图:资源环境指标历次变化

    资料来源:政府官网,国泰君安证券研究

  猜想三:大力推动创新发展,关键技术自主可控也是重要一环,未来五年政府将不遗余力解决卡脖子的关键技术,尤其关注半导体、5G等数字经济关键部门。

  我国已有完整的工业体系,“十四五”期间的产业政策发展导向是要减少两个过度依赖:减少对国际贸易、外需和海外关键技术的依赖性,实现关键新技术、新材料等的自主可控。

  国内产业“走出去”在2015年左右已经开始,贸易摩擦下出现加速趋势。产业外迁压力较为集中的行业为纺服、木制品与计算机、电子、光学设备下游装配环节等行业。我国在高端数控机床、芯片、光刻机、高端传感器等领域严重依赖进口。我国的“自主可控”诉求不会因为美国压力而放弃,反而更加激发我们加大相关领域的投入。未来五年政府将不遗余力解决卡脖子的关键技术,特别是半导体、5G等数字经济关键部门。在传统的劳动密集型产业转移过程中,高技术行业将出现快速增长,或将全面改善TFP,对潜在增速带来积极支撑作用。

  数字经济将是“十四五”期间我国创新增长的主要内容,包括产业数字化、数字产业化两大部分。我国对数字经济的定义方面,核心定义即数字经济活动的核心部门,即ICT产业,广义概念下数字经济是一种新的经济形态,包括数字产业化和产业数字化两大内容。两种定义下数字经济规模基本占GDP的5%和30%左右。

  a、数字产业化的政策路径是依托于5G新一代信息技术,以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。“大、智、物、移、云”是大数据、人工智能、物联网、移动互联网、云计算。在“大、智、物、移、云”五个方面中,“物、移”,是物质基础。“大、智、云”是应用建构。以物联网、大数据、云计算、人工智能和移动互联网为代表的新一代信息技术将带动数字经济快速增长。

  b、产业数字化是将已有产业集群实现数字化转型,使生产效率大幅提升。产业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。

  图:易受到转移影响的行业集中于出口最终品国内增加值占比较小且外需依存度较高的行业

    资料来源:商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库,国泰君安证券研究

  图:我国在高端数控机床、芯片、光刻机、高端传感器等领域严重依赖进口

    资料来源:商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库,国泰君安证券研究

  猜想四:“十四五”时期,我国人口结构将发生深刻变化,人均收入也靠近高收入国家水平,消费率提升、消费升级将愈发明显,医疗消费也将上一新台阶。

  “十四五”期间,我国人口结构会发生三个拐点性变化:(1)人口总量峰值或将在2025年出现。(2)“十四五”期间老龄化程度将加快,20-50岁劳动人口加速向下拐点出现。(3)养老保险在“十四五”期间有穿底压力。

  a、新生儿人口急剧下降是人口“通缩”新时代大序幕的开启。若总和生育率(TFR)按照2018年1.37的水平维持,我国人口拐点将提前5年到2025年。

  b、我国的20-50岁人群——主体购房人群、主力消费人群和生产人群——的下行拐点是2013年,“十四五”期间是第二拐点——加速向下的拐点。我国20-50岁劳动人口将会在2019-26年之间开启加速下降的大幕,7年间下降7000多万口。房价下行压力将逐步加大。

  c、预计到养老金缺口到2025/2030年将分别达3.8/7.9万亿, 2035年将超10万亿。如果考虑动用存量,养老保险基金将于2022年耗光。如果考虑动用存量且考虑财政补贴,养老保险基金将于2023年“穿底”(参考报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》20190606)。

  伴随“十四五”期间人口结构的深刻变化,人均收入靠近高收入国家水平,消费率提升、消费升级将愈发明显,医疗消费也将上一新台阶。

  图:“十四五”期间人口总量拐点提前到来

  

    资料来源:Wind,国泰君安证券研究

  图:“十四五”期间20-50岁人口进入加速下降时期

    资料来源:Wind,国泰君安证券研究

  “十四五”期间,依托于构建国内大循环的两大循环之一—“消费内循环”,提升消费率,促进医疗、养老消费的政策预计主要有三个方面:

  (1)保障(医疗、教育、养老、住房)创造需求。这是说,加强医疗、教育等基础设施领域补短板建设,加强社会保障解除消费的后顾之忧。在医疗、教育、养老等方面的公共消费、投入增加。

  (2)解除循环中不合理限制创造需求。这是说,政策要对之前限制或者不利于消费的政策要合理松绑,例如高关税、汽车牌照等。731政治局会议也提到“要为消费升级创造条件”,这里比较明确的是高端海外产品在国内消费的免税措施。

  (3) 税收(遗产税、收入分配)创造需求。这是说,通过税收加强收入分配的调节,通过遗产税等调节代际分配,提高居民整体的消费倾向。后续政策关注点在于新的收入分配政策。

  图:“十四五”期间政策大力促进消费率提升

 

    资料来源:Wind,国泰君安证券研究

    图:构建科技内循环以新基建+数字经济为抓手

    资料来源:Wind,国泰君安证券研究

  猜想五:城镇化发展思路更加集聚,依托大都市群、大都市圈,区域发展极化、分化特征更明显。新基建和智慧城市将在城市群绽放光芒。

  “十三五”规划中指出,我国将加快城市群建设发展,在全国范围内共打造19个城市群。五大城市群—京津冀、长三角、长江中游、成渝、粤港澳大湾区是未来中国核心城市群。未来,通过城市群都市圈建设进一步增强中心城市和城市群等经济发展优势区域,其中的红利将高达数十万亿级。

  我国大都市群、大都市圈的发展仍然很落后。预计“十四五”期间将强化都市圈的增长极作用,加快实施以中心城市,特别是五百万以上城区人口大城市为带动的都市圈和城市群发展战略。第一、以“智慧城市”等新基建建设、“两新一重”替代传统铁公机,“老基建”突出重点。继续推进重点产业链、龙头企业、重大投资项目,而不是全面铺开“老基建”;第二、以户籍制度改革、土地供应改革作为辅助。

  整体来看,以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化,“十四五”期间,区域增长将更加呈现分化、极化特征。

  图:我国五大城市群GDP总和占比仍有差距

    资料来源:Wind、国泰君安证券研究

    图:城市群的发展带动产业结构向第三产业升级

    资料来源:CEIC,城市统计年鉴,国泰君安证券研究

    图:“十二五”、“十三五”时期主要规划目标及其实现情况

 

    注:两个规划不对应的指标目标及其实现情况、2018年未公布数据以“-”列示。数据来源:“十二五”规划实现情况来自《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》。“十三五”规划2018年实现情况中,经济发展数据来自历年中国统计年鉴与中国国民经济和社会发展统计公报(中国统计公报);创新驱动数据来自2018年中国统计年鉴、国家知识产权局中国专利调查报告、宽带发展联盟发布的中国宽带普及状况报告;资源环境数据来自历年中国统计公报、中国环境状况公报;民生福祉数据来自历年中国统计公报。

    参考文献:

    [1] 林毅夫.经济结构转型与“十四五”期间高质量发展:基于新结构经济学视角[J].兰州大学学报(社会科学版),2020,48(04):1-8.

    [2] 潘圳.专访樊纲:展望“十四五”,在“变局”中找到平衡是重点[N].社会科学报,第1710期第1版

    [3] 朱民.疫情背景下双轮驱动中国经济走向高收入阶段[J].清华金融评论,2020(05):16-19.

    [4] 胥会云.专访陆铭:“十四五”区域发展将迎制度红利,问题关键在哪?[EB/OL]. 2020-08-25

    [5] 陈昌盛等.“十四五”时期经济社会发展的三大时代背景.2020-9-1

    [6] 陈昌盛等. “十四五”时期经济社会发展十大趋势.2020-8-28

    [7] 冯俏彬.“十四五”时期深化经济体制改革的重点领域.2020-8-30 

 

  报告分析师:

  花长春(国君宏观) 证书编号 S0880518110004           张 捷(国君宏观) 证书编号 S0880517050006

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