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港股:正值布局好时光

2021-01-28来源:广发证券

  近期的一个热门话题是港股。开年以来,港股表现极为强势,“新经济”与多年低迷的“中字头”齐涨,南下资金日均净买入超过100亿RMB。一时之间,港股挣脱“边缘市场”的帽子,成为全球配置和北水南下的价值洼地及性价比首选。

  回首过去2年的资产配置经验,港股多数时间估值要更低,但直到去年Q4业绩下修尾声之后,才开始了基本面及估值向上的“双击”,彻底走出了为人诟病的“低估值陷阱”——可见,低估值并非港股上涨理由,盈利趋势更重于估值。如果说A股更看政策及流动性的高低(“水”),那么港股或许对基本面的强弱更加敏感(“面”)。

  由基本面驱动的行情更加绵长,但并非是一劳永逸。对于21年的港股市场,海外变量和国内因素有哪些需要重视的趋势?在“基本面和估值的赛跑”中,港股走势及节奏将有何变化?对于风格和配置,哪些是值得关注的关键点?本期【首席声音】,我们将分享2021年港股投资的机会及风险,希望大家读有裨益。

  Part 1 “不见兔子不撒鹰”,基本面驱动价值回归

  相比A股,港股受基本面、汇率影响更显著,正所谓“不见兔子不撒鹰”。疫情之下,2020年海外中资股(MSCI China)上涨的核心驱动来自于估值;受多重利空因素影响,恒指和国企指数的估值扩张不及预期,加上盈利上修相对滞后,指数整体负收益。对于2021年的港股市场,盈利预期的继续修复至关重要,而国内流动性是否收紧对港股影响并没有想象中的大。 

  

  单纯只看估值的话,往往容易错过港股的趋势性行情。盈利趋势是摆脱港股“高估值幻觉”和“低估值陷阱”的关键:

  01 “高估值幻觉”

  去年10月以来的恒指上行Beta反而是在静态估值偏高的阶段启动。上半年盈利预期下修导致PE被动抬升,而当实际盈利开始向上时,分析师的一致预期调整相对滞后,给人以一种“高估值幻觉”。

  02 “低估值陷阱” 

  盈利下修期,高Beta的“老经济”遭受对冲/套利性资金抛售,低估值和高股息起不到对冲效果,典型如2018H2、2019年、2020Q1。

  2021年,市场对于20年基本面增长预期上修,21年恒指EPS Consensus约15%-20%,估值体系重归正常化,驱动港股指数Beta弹性向上回归。从实际的盈利增长来看,受海外补库存、PPI上行、国内出口及制造业、消费及服务修复的多重驱动,中性假设下预计21年恒生综指盈利增长19%,呈现为“前高后低”。

  另外考虑估值因素,即使经历近1个季度的上涨后,港股整体仍具备较大的性价比,我们依然有底气说“便宜是硬道理”。恒指剔除腾讯的动态估值处于历史中位数水平(11X),动态股息率高达2.91%(未剔除腾讯),无论是纵向还是横向与A股、美股相比,都很难称得上贵。 

  

  

  Part 2 流动性“锦上添花”,北水加速南下 

  海外流动性影响估值水位,2021年港股将保持相对偏宽松。海外政策刺激、弱美元、人民币升值驱动海外资金增配港股,而国内流动性是否紧缩并不具有决定性影响:

  01 疫苗全面接种和通胀抬头之前,欧美宽松政策退出的概率不大,预计21H1海外紧缩的概率偏低;

  02 “弱美元”利于外资流入风险偏好高的新兴市场和港股,21年初long only外资可能成为边际新增资金;

  03 人民币汇率升值对外资流入意味着稳定的风险溢价“锚”;并将稳定市场对港股盈利预期,形成盈利和估值的“正反馈”。

  此外,南下资金开始成为不容忽视的流动性边际增量。年初以来,市场正在见证一场由保险、公募、银行理财子公司共同驱动的汹涌澎湃南下大趋势:

  01 布局低估值、高股息和稀缺资产,是内地配置类资金(如银行保险)不断南下的动因;加上盈利复苏和人民币升值阶段,港股的低估值资产Beta属性更强,吸引更多的跨AH市场交易资金买入;

  02 此外,在AH溢价率突破上限区间之后,预计会有更多的长线内资流入低估值的港股市场,最新AH溢价率仍高达138,港股的性价比仍然偏高;

  03 相较于年初保险类的配置型资金流入,20年三季度以来公募资金开始加速流入港股,无论是持仓市值还是持仓比例都创下了历史记录。

  随着互联互通机制的推进,港股对国内资金的“包容度”也与日俱增。从南下资金的布局来看,稀缺资产(互联网、港交所等)、战略赛道(消费医药)、低估值(内银股)是主要流入方向;保险偏好高股息低估值,公募偏好稀缺资产+战略赛道。对于同时在AH两地投资的“北水”而言,市场宽度(Market Breadth)的增加无疑是一大幸事,况且港股整体的性价比更高。

  

  

  Part 3 从“赛道成长”到“价值均衡” 

  2020年的风格概括为“成长跑赢价值,新经济压过老经济”;2021年的市场风格可能更加均衡,成长与价值的界限更加模糊。不同于20年交易流动性和“压赛道”的氛围,21年对于交易复苏+权衡性价比的预期增强,受益于经济Beta和低估值的价值/老经济板块可能存在布局机会。

  考虑经济复苏、利率因素,疫后港股表现类比10H2、16-17年,叠加人民币升值,行业表现大致可参考17年。21H1的港股行业配置,将继续演绎复苏深化的逻辑,预计相对后周期链条的消费服务、金融等板块或补涨(如表1);海外补库存带动出口则是复苏深化链条的beta,关注增速相对高、替代效应弱的家具、服装、汽车零部件;长期赛道股可能在21年迎来更高的估值波动,建议择优逆向投资,相对更看好ADR回归受益的互联网龙头。

  

  具体来看,2021年的港股市场可围绕4条主线布局:

  01 配置主线一:低估/高息链条,看好基本面底部回升的内银股。

  “弱美元、强人民币”下Long only外资增配、国内保险和银行理财资金跨AH配置,优先选择低估值、高股息、高ROE的人民币资产。建议重点关注中资银行股:资产质量触底、后“让利”时代业绩弹性恢复、AH溢价普遍在15-30%,符合外资流入、南下资金配置趋势。

  02 配置主线二:复苏深化链条,关注“吃喝出行游”相关的消费服务板块。

  自上而下来看,线下场景相关的消费服务可能阶段性受益于疫苗的出台,重点关注餐饮、物业、博彩等板块。以餐饮为代表的服务类需求恢复滞后于零售类消费,物业则受益于后勤服务社会化及增值服务业态扩展趋势,博彩则是内地赴澳门政策放松的左侧“期权”。

  03 配置主线三:海外补库链条,关注受益于外需的家具、服装、汽车零部件。

  2021年,欧美补库存需求将支撑中国出口链持续复苏,而拜登上台后中美关系阶段性缓和,有利于外需驱动的出口产业链。兼顾考虑增长弹性、替代效应,关注港股优质家具、服装、汽车零部件龙头。

  04 配置主线四:长期赛道链条,关注估值波动带来的逆向投资机会。

  长期来看,港股最佳“十倍股策略”是买入并持有成长性、盈利能力、商业模式出众的最优秀公司。21年估值波动加剧,可能存在逆向布局机会,需重视“长牛公司”短期15%以上的回撤;相对而言,受益中概股回归和指数纳入规则,以优质互联网龙头为代表的“软服务”长期逻辑仍在增强。

  

  综上,预计基本面预期上行将带来港股估值Beta的回归,充裕流动性和人民币汇率升值“锦上添花”,大批科创、生物科技、ADR公司上市增加市场宽度,2021年的港股市场正值布局好时光。预计风格更加均衡,成长不再一枝独秀,配置及选股重于“压赛道”。港股配置的关键词包括复苏深化、性价比、生态变迁等,关注内银股、消费服务、家具、服装、汽车零部件、互联网等。

 

  (文章来源:广发资产管理  作者:廖凌,先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人,曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管,目前为权益策略首席。)

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