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　　“北水南下”的喧嚣还在继续，但对于普罗大众而言，如何以正确的姿势布局港股是波动之下的理性之选。投资者常有许多精确的谬误，例如低估值意味着高回报、港股质地普遍比A股更优、港股波动性更高之类，但把港股投资标签化的结局往往不尽如人意。

　　什么才是投资港股的正确姿势？或许可以尝试反过来发问，即如何轻易踏进港股投资的“陷阱”？在年初的一轮由基本面和流动性双轮驱动的“蜜月期”后，港股投资者未来必定经历更多艰辛。对于资产管理者而言，年尾之际有必要站在投资者的角度审视港股的机会与风险。本期【首席声音】，我们将以Q&A的方式解答读者最为关心的几个问题——估值、选股、周期。

　　Part 1

　　港股低估值是“陷阱”，还是“馅饼”？

　　有时，港股低估值确有可能成为“伪命题”。机械化理解港股低估值/高股息，可能陷入伪价值投资的窠臼，毕竟估值不是数字游戏。

　　最典型的低估谬误是取消或者暂停分红的例子，20年Q2类似案例屡见不鲜。如2020年4月某港资银行龙头宣布取消派息计划，一度导致投资者“买股收息”的信仰崩塌，静态股息率超6%也无济于事。

　　图1：2020年某港资银行龙头取消派息为史上首次

　　数据来源：Wind，广发资管

　　对于港股市场整体而言，低估值/高股息只是买入港股的参考条件之一，并非充要条件。什么时候港股的低估值可能从“陷阱”变为“馅饼”？上期《首席声音》我们展示了一个完美的模型，即基本面上修、海外宽松和人民币升值，奠定港股估值向上Beta的基础。这就是年初至今港股市场快速上涨的动因，目前这个逻辑仍在持续演绎。

　　而在这背后最关键的因素，还是基本面趋势。稳定向好的盈利预期，是破解“高估值幻觉”与“低估值陷阱”的钥匙，港股本质上是一个“不见兔子不撒鹰”的市场——估值的变化滞后于基本面的变化，左侧布局往往比右侧更辛苦。

　　Part 2

　　哪些是港股“大众情人”，哪些是“负面清单”？

　　在标的选择上，不能简单认为港股质地一定优于A股，或者差于A股。经历多年互联互通之后，我们更倾向于把AH两地市场当成一个市场，各有各的优势资产，各有各的劣势资产。比如A股高端制造、白酒、半导体等标的质地占优，港股消费者服务、软件互联网、生物科技优质公司更密集。

　　但在投资逻辑上，AH既有共通之处，也有微妙差异。投资者追逐“大众情人”的逻辑是共通的，对于小市值的摒弃也越来越相似；但对于资本开支的态度有较大差别，A股的容忍度可能相对更高，港股外资则尽量规避此类公司，因信息不对称、超长久期造成的不确定性较高。

　　哪类公司有潜力成为港股的“大众情人”？只要估值不过度偏离，一个护城河较宽的赛道、稳定持续的盈利、良好的公司治理和管理层、较高股息率等要素，是诞生“长跑冠军”的重要条件；而“一旦爱上，别轻言放手”，港股最佳策略是持有历史上不断在“证明自己”的优秀公司。

　　但港股“负面清单”公司面临选择困难更多，正所谓“幸福总是相似，不幸却各有不同”。很难具体说出需要重点规避哪一类公司，在此尝试列出三个典型的“负面清单”模型，供读者参考：

　　Ø负面清单1：高杠杆、高资本消耗的国企。

　　南下港股通资金有时会关注“边际改善”逻辑，但海外投资者尽量选择性规避高负债、高资本消耗的国企；

　　Ø负面清单2：财务和治理存在瑕疵的公司。

　　糟糕的财务、虚假的披露、不合理的融资、差劲的管理层，都可能被列入港股投资者的“黑名单”。并且类似公司容易被做空机构盯上，能否成功躲过猎杀，最终靠的是过硬的基本面；

　　Ø负面清单3：流动性差的小市值股票。

　　外资主导的市场结构、有限的流动性决定了港股小公司的估值折价；注册制、再融资便利、做空频繁、流动性差、信息不对称导致港股“仙股”遍地，在小市值公司中“淘金”较A股的难度会更高。

　　Part 3

　　中长期趋势，还是短期波动？

　　港股最惹人注目的一大特质在于高波动性。1月下旬的市场向我们展示了多种利空交织的效果：无论是A股下跌、央行收紧，还是美联储态度变化，甚至是GME散户逼空机构，都可能造成港股市场的“风声鹤唳”。持股周期如果是以日线计，港股的体验相信一定不会太好，除非投资人有过人的择时能力。

　　但港股的中长期趋势一旦确立，其持续性也是很强的。盈利、海外流动性和汇率是港股市场的三大核心驱动因素，其中盈利基本面决定港股市场趋势。我们的研究框架显示，非基本面因素导致的估值短期波动，反而是逆向投资的时间点。展望春节后的市场，考虑到出口、制造业周期和消费服务业的景气延续性，我们仍有信心认为港股的走牛趋势仍在延续，市场尚未到战略撤退时。

　　从自下而上来看，个股的表现也有短期波动与趋势之分。通常而言，外部的非基本面利空（如海外事件冲击、被机构沽空、行业政策利空等）导致的短期下跌更多是扰动，不影响中长期趋势；而基本面持续下行、股权人员变动、质量安全事故等内部因素更容易扭转股价趋势，正是“羊毛出在羊身上”，内在质地的高低决定公司的中长期走势。

　　因此，就年后的港股市场而言，有些波动大概率会是短期行为，有些边际利空的累积则需要格外重视。需要关注的利空包括：通胀抬升导致的全球流动性快速收紧、国内信用过快收紧导致的基本面下行超预期、国内公募发行“窗口指导”导致“北水南下”降速等。

　　Part 4

　　为什么听过许多道理，还是做不好港股投资？

　　投资容易是“当局者迷，旁观者清”。身处扰动纷杂的短期波动之中，众多复杂的变量总是对固有的投资体系产生冲击；投资也是一场考验人性的修炼，羊群行为、心理账户、锚定效应等心理谬误都可能造成巨大的结果偏差。加上港股高昂的惩罚机制（可做空、无涨跌限制、流动性更差），更容易遭受投资损失。

　　在仔细审视港股历史规律之后，我们总结了若干“精确的谬误”，既包括认知上的，也包括操作上的：其一，过度关注估值、忽略商业本质；其二，试图抓住每次短期波动、过度关注板块轮动等；其三，危机时缺乏逆向投资勇气、在短期波动而非趋势逆转时退缩；其四，选股“多而全”而非“少而精”，并且对于个股择时过于自信。

　　因此，在直面港股市场的“耳光”之后，需对固有框架不断“做减法”，过滤噪音、忽略短期、淡化轮动，关注商业本质，关注中长期。

　　图2：港股投资面临的诸多“精确的错误”

　　以上是对港股估值、选股及周期的多维度解析，希望对大家有所裨益。

　　最后，对于内地个人投资者关心的港股投资渠道，除了开立港股通或香港证券账户直接投资的方式外，在此简单罗列一些选项供大家参考，包括但不限于以下方式：

　　1）内地投资机构的港股通/QDII产品，如公募、资管、私募、银行理财子的产品；

　　2）挂钩恒指/国企指数/恒生科技等指数的ETF或者指数基金等。

　　（文章来源：广发资产管理 作者：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。）

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