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首席声音 | 为什么听过许多道理,还是做不好港股投资?

2021-02-22来源:广发资产管理

  “北水南下”的喧嚣还在继续,但对于普罗大众而言,如何以正确的姿势布局港股是波动之下的理性之选。投资者常有许多精确的谬误,例如低估值意味着高回报、港股质地普遍比A股更优、港股波动性更高之类,但把港股投资标签化的结局往往不尽如人意。

  什么才是投资港股的正确姿势?或许可以尝试反过来发问,即如何轻易踏进港股投资的“陷阱”?在年初的一轮由基本面和流动性双轮驱动的“蜜月期”后,港股投资者未来必定经历更多艰辛。对于资产管理者而言,年尾之际有必要站在投资者的角度审视港股的机会与风险。本期【首席声音】,我们将以Q&A的方式解答读者最为关心的几个问题——估值、选股、周期。

  Part 1

  港股低估值是“陷阱”,还是“馅饼”?

  有时,港股低估值确有可能成为“伪命题”。机械化理解港股低估值/高股息,可能陷入伪价值投资的窠臼,毕竟估值不是数字游戏。

  最典型的低估谬误是取消或者暂停分红的例子,20年Q2类似案例屡见不鲜。如2020年4月某港资银行龙头宣布取消派息计划,一度导致投资者“买股收息”的信仰崩塌,静态股息率超6%也无济于事。

  图1:2020年某港资银行龙头取消派息为史上首次

  数据来源:Wind,广发资管

  对于港股市场整体而言,低估值/高股息只是买入港股的参考条件之一,并非充要条件。什么时候港股的低估值可能从“陷阱”变为“馅饼”?上期《首席声音》我们展示了一个完美的模型,即基本面上修、海外宽松和人民币升值,奠定港股估值向上Beta的基础。这就是年初至今港股市场快速上涨的动因,目前这个逻辑仍在持续演绎。

  而在这背后最关键的因素,还是基本面趋势。稳定向好的盈利预期,是破解“高估值幻觉”与“低估值陷阱”的钥匙,港股本质上是一个“不见兔子不撒鹰”的市场——估值的变化滞后于基本面的变化,左侧布局往往比右侧更辛苦。

  Part 2

  哪些是港股“大众情人”,哪些是“负面清单”?

  在标的选择上,不能简单认为港股质地一定优于A股,或者差于A股。经历多年互联互通之后,我们更倾向于把AH两地市场当成一个市场,各有各的优势资产,各有各的劣势资产。比如A股高端制造、白酒、半导体等标的质地占优,港股消费者服务、软件互联网、生物科技优质公司更密集。

  但在投资逻辑上,AH既有共通之处,也有微妙差异。投资者追逐“大众情人”的逻辑是共通的,对于小市值的摒弃也越来越相似;但对于资本开支的态度有较大差别,A股的容忍度可能相对更高,港股外资则尽量规避此类公司,因信息不对称、超长久期造成的不确定性较高。

  哪类公司有潜力成为港股的“大众情人”?只要估值不过度偏离,一个护城河较宽的赛道、稳定持续的盈利、良好的公司治理和管理层、较高股息率等要素,是诞生“长跑冠军”的重要条件;而“一旦爱上,别轻言放手”,港股最佳策略是持有历史上不断在“证明自己”的优秀公司。

  但港股“负面清单”公司面临选择困难更多,正所谓“幸福总是相似,不幸却各有不同”。很难具体说出需要重点规避哪一类公司,在此尝试列出三个典型的“负面清单”模型,供读者参考:

  Ø负面清单1:高杠杆、高资本消耗的国企。

  南下港股通资金有时会关注“边际改善”逻辑,但海外投资者尽量选择性规避高负债、高资本消耗的国企;

  Ø负面清单2:财务和治理存在瑕疵的公司。

  糟糕的财务、虚假的披露、不合理的融资、差劲的管理层,都可能被列入港股投资者的“黑名单”。并且类似公司容易被做空机构盯上,能否成功躲过猎杀,最终靠的是过硬的基本面;

  Ø负面清单3:流动性差的小市值股票。

  外资主导的市场结构、有限的流动性决定了港股小公司的估值折价;注册制、再融资便利、做空频繁、流动性差、信息不对称导致港股“仙股”遍地,在小市值公司中“淘金”较A股的难度会更高。

  Part 3

  中长期趋势,还是短期波动?

  港股最惹人注目的一大特质在于高波动性。1月下旬的市场向我们展示了多种利空交织的效果:无论是A股下跌、央行收紧,还是美联储态度变化,甚至是GME散户逼空机构,都可能造成港股市场的“风声鹤唳”。持股周期如果是以日线计,港股的体验相信一定不会太好,除非投资人有过人的择时能力。

  但港股的中长期趋势一旦确立,其持续性也是很强的。盈利、海外流动性和汇率是港股市场的三大核心驱动因素,其中盈利基本面决定港股市场趋势。我们的研究框架显示,非基本面因素导致的估值短期波动,反而是逆向投资的时间点。展望春节后的市场,考虑到出口、制造业周期和消费服务业的景气延续性,我们仍有信心认为港股的走牛趋势仍在延续,市场尚未到战略撤退时。

  从自下而上来看,个股的表现也有短期波动与趋势之分。通常而言,外部的非基本面利空(如海外事件冲击、被机构沽空、行业政策利空等)导致的短期下跌更多是扰动,不影响中长期趋势;而基本面持续下行、股权人员变动、质量安全事故等内部因素更容易扭转股价趋势,正是“羊毛出在羊身上”,内在质地的高低决定公司的中长期走势。

  因此,就年后的港股市场而言,有些波动大概率会是短期行为,有些边际利空的累积则需要格外重视。需要关注的利空包括:通胀抬升导致的全球流动性快速收紧、国内信用过快收紧导致的基本面下行超预期、国内公募发行“窗口指导”导致“北水南下”降速等。

  Part 4

  为什么听过许多道理,还是做不好港股投资?

  投资容易是“当局者迷,旁观者清”。身处扰动纷杂的短期波动之中,众多复杂的变量总是对固有的投资体系产生冲击;投资也是一场考验人性的修炼,羊群行为、心理账户、锚定效应等心理谬误都可能造成巨大的结果偏差。加上港股高昂的惩罚机制(可做空、无涨跌限制、流动性更差),更容易遭受投资损失。

  在仔细审视港股历史规律之后,我们总结了若干“精确的谬误”,既包括认知上的,也包括操作上的:其一,过度关注估值、忽略商业本质;其二,试图抓住每次短期波动、过度关注板块轮动等;其三,危机时缺乏逆向投资勇气、在短期波动而非趋势逆转时退缩;其四,选股“多而全”而非“少而精”,并且对于个股择时过于自信。

  因此,在直面港股市场的“耳光”之后,需对固有框架不断“做减法”,过滤噪音、忽略短期、淡化轮动,关注商业本质,关注中长期。

  图2:港股投资面临的诸多“精确的错误”

  以上是对港股估值、选股及周期的多维度解析,希望对大家有所裨益。

  最后,对于内地个人投资者关心的港股投资渠道,除了开立港股通或香港证券账户直接投资的方式外,在此简单罗列一些选项供大家参考,包括但不限于以下方式:

  1)内地投资机构的港股通/QDII产品,如公募、资管、私募、银行理财子的产品;

  2)挂钩恒指/国企指数/恒生科技等指数的ETF或者指数基金等。

 

  (文章来源:广发资产管理 作者:廖凌,先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人,曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管,目前为权益策略首席。)

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