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张楠:秉持“逆向思维”投资中资美元高收益债

2017-07-24来源:中国证券报

  相对于大家熟悉的A股、港股或者这几年大发展的国内债券市场,美元债投资对于大部分投资者来说还是相对“非主流”的选择。事实上,以中资企业作为主要发行人的亚洲美元债市场在这几年有了长足的发展,过去两三年的中资美元债高收益债券市场无论从业绩还是发行量来说,更可以用“火爆”二字来形容。作为国内第一批发行QDII债券基金的公司,广发基金当年便看好亚洲高收益债券市场的发展,并于2013年布局了中资美元高收益债券市场。反思这几年在中资美元高收益债的操作得失,笔者以为,秉持“逆向思维”是一个关键。

  避开热闹的地方,和市场“对着干”。首先,债券市场有着明显的“均值回归”效应,债券收益率在企业基本面和市场环境没有发生重大变化时,会在一定的区间中波动,当债券收益率去到估值区间的上限或者下限时往往是卖出或者买入的机会。那么什么时候会看到收益率往上限或者下限接近呢?这往往是市场大部分投资者同时看好或者看空某个公司、行业或者债券品种的时候,如果驱动他们形成这样看法的因素不是可持续的,那么收益率到达上限或者下限后,最终还是会往反方向走。只要这个时候保持独立思考,买入便宜的,卖出昂贵的,和市场反着做,可以获得不错的收益。另外,流动性的分布不均也是亚洲美元债市场的一大特点,而流动性问题在市场形成一致预期时会进一步放大,具体的表现是涨起来的债券不好买,价格砸下去的债券卖不掉。如果可以和市场反着做,我们在债券的议价能力,以及我们可以拿到的量都会比顺着市场做好很多。

  逆向思维,好企业和好债券的标准都是相对的。上文讲了要跟市场“对着干”,但不是说所有大跌的债券都可以买,大涨的都卖掉,这就需要有独立于市场一般观点的思维方式,去寻找那些被错杀了,或者被高估了的品种。一般认为杠杆率增加对公司不好,但这个因素在不同的市场环境会有不同的结论,还需要分析公司借债去做什么。例如在2015年以前房地产销售不太好,同时资金成本比较高的时候,如果一个房企大幅增加杠杆,这个风险是比较大的,且在房地产销售没有回暖之前,企业这种资金紧张的时间不知道要持续多久,这时候确实要规避杠杆率高的公司。2015年开始,资金面开始宽松了,房地产销售迅速回暖,相当部分地区还销售非常火爆。如果一个公司在此前通过高杠杆买入不少土地,那就变成一个利好因素了,如果这些土地凑巧在销售特别好的地区,那就是很好的情况了。房地产公司从2015年中开始允许重新在国内再融资、发债,当时国内融资成本明显低于海外融资成本,加上国内债券市场当时相当活跃,这些房地产公司过去的高杠杆就已不是问题了。今年以来发改委对中资美元债的发行额度控制比以前严格很多,一开始市场认为这样企业再融资能力被限制,不利于中资美元债。但后来市场发现,由于债券发行少了,但是投资需求还比较稳定,结果上半年反而因为债券发行供小于求而推高了中资美元债价格。因此我们分析一个新的事件的影响时,会从不同角度思考该事件可能造成的影响。

  对市场保持敬畏之心,用常识思考问题,只做自己熟悉领域的投资。多研究历史,市场往往会高估了一个事件的短期影响,也会低估其长期影响。每一次的大泡沫和大危机在形成时市场上都会有不少人认为“这一次不一样”的声音,其实历史总是不断地重复,但每次演绎具体方式却又是不一样。从17世纪的荷兰郁金香泡沫,到2000年的很多人认为互联网科技可以颠覆股票估值的体系,再到去年市场一度认为特朗普当选会彻底颠覆美国经济,利率和通胀会大幅飙升,结果今年以来美国国债利率还是下行的,历史一次又一次验证了:极端的大涨或者大跌行情都是相对短暂的。我们会坚持独立思考,抓住这种市场过度狂热,或者过度恐慌的机会,在风险可控前提下赚取合理的回报。

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