广发基金

　　今年以来，A股市场受内外因素影响持续调整，4月中旬，广发基金价值投资部基金经理林英睿通过广发基金财富学院《心桥之旅》线上系列交流会，与投资者分享其投资理念、投资框架以及对A股未来走势的看法。以下内容根据其线上交流资料整理：

　　01 有关逆向投资的思考

　　价值是我们投资框架中比较核心的东西，我们希望能够清晰定义和厘清这个概念，在共同的语义框架内进行讨论。从个人理解来说，价值的定义就是跟历史和同行相比，目前的估值水平要更低，并且要有均值回归的可能性，均值回归本身就带有逆向投资的定义。

　　逆向思维最重要的是在于我们知道什么事情不该做。查理芒格有句名言，“一个人如果知道自己死在哪里，那么他就不应该去那个地方”，这非常有洞察力和启发性。

　　我们可以思考一个很有意思的现象，基金行业发展了十多年，目前具有了较大的规模，以股票基金指数为例，对于市场还是有超额收益的，基金经理作为一个整体也做出了正贡献。但我们经常从新闻报道中看到，基金持有人真正从中获利的比例和空间远没有想象的那么多。那么问题到底出在哪里？

　　和大家分享3点思考：

　　一、基民购买基金的时点多数是市场比较热络的时候，或者市场估值处于中高水平。这个时候市场的交易量、基金申购量往往非常大，越来越多的人把更多的资金投入股票市场。但是长期来看，估值具有均值回归特性，如果投资者在估值比较高估时入场，拉长时间来看，赚钱概率是比较低的。

　　二、基金持有人的换手率相对较高。有数据显示，基民们平均持有基金的时间不长，许多人仅仅持有一个季度左右。但很多时候，无论基民还是基金经理，一笔投资的效果都是需要时间来沉淀的。时间是投资的朋友，但有不少基民没有跟时间站在一起，而是以比较高的换手选择站在市场的反向。

　　三、大部分基金持有人所买的基金或标的，都是之前涨得比较好的主题或方向，而这些绝大部分都是潜在波动率较大的品种。

　　总的来说，市场有不少人的投资实况是：高位时买进，买入的产品波动比较大、短期可能有较大回撤，且持有时间较短。三点因素叠加起来，造成的后果就是基民赚钱的比例和空间远不及一些业绩比较好的基金。

　　02 投资框架：从三个出发点做组合管理

　　基金经理无法直接通知投资者什么时候买基金，也没有太多办法决定持有人的持有时长，能做的就是控制产品的回撤和波动，让净值曲线呈现平稳上升的过程，让持有人有更真实的赚钱感。

　　那么如何做到这一点？

　　从个人的投资框架来看，主要从三个出发点做组合管理：一是宏观大类资产配置、二是中观行业配置、三是精选个股，三个模块对组合收益有着比较好的正贡献。

　　1、宏观大类资产配置

　　宏观大类资产配置是一个很大的话题，这里主要是指在权益市场如何分配股票仓位，通常来说就是择时。

　　回溯市场我们会发现，A股市场的波动率非常大，从2006年到现在，中国和美国权益市场复合收益率都是7、8个点，但A股的波动率比美国市场大一倍以上，也就是说，如果常年满仓配置A股，中间会遭遇较大波动和回撤，跟其他权益市场相比，风险收益比非常不合算。长期持有产品的基民当然可以在最后享受到复合收益率，但如果持有期限不长，就一定会受到波动和冲击。

　　需要说明的是，我们想做的事情不是找顶和找底，而是想回避大的风险和波动，寻找那些风险和主要矛盾尚未被市场认知或price in的品种。

　　资产配置工具是一个大招，我们不经常用，但它对控制回撤和控制波动、对于净值曲线的稳定非常有帮助。

　　2、中观行业配置

　　中观行业配置是我们最看重的超额收益来源。在选行业时，我们倾向于选择那些足够低估、已充分反映风险、未来2-3年有较大的概率迎来周期性拐点的行业。

　　这是因为这些行业再下跌的空间很少，如果能找到数据、逻辑来证明该行业的供需出现拐点、未来2-3年反转向上的可能性很大且有持续性，只要业绩能在我们购买的A股上市公司中体现出来，它们的股价就大概率能给我们带来非常好的超额收益。

　　举几个例子，一个是2018年的农业，当时数据显示养殖领域出现明显的供给收缩，春节前鸡苗价格较同期高出很多，由于祖代鸡引进的问题，行业的供给受到很大冲击。这里面有多米诺骨牌效应，祖代鸡有10%冲击，最后我们吃的肉鸡可能有30%-50%供给冲击，是以当时行业内的人都比较悲观，但我们在业内认为没有希望的情况下，仍然配置了较多的农业。事实上，回溯历史和海外情况，没有人触碰和覆盖的行业一旦出现买点，就是非常好的买入时点，往后看两三年大概率能带来比较好的正回报。

　　另一个例子是2019的航空行业。由于去年737MAX停飞影响，供给增速有较大的下滑，同时海航出现现金流断裂，也给行业格局带来非常大不确定性。航空行业在国内是10%以上需求高增长的行业，如果供给有很大收缩，但需求保持稳定甚至高增长，这样的行业大概率能带来比较丰厚的回报。

　　识别那些在周期底部可能有反转向上机会的行业，希望它们的反转能够持续给组合带来超额收益，这就是我们投研人员在行业层面所做的工作。

　　3、自下而上的个股选择

　　我们在个股上的仓位调整，主要考虑的因素是是否和市场风格相匹配。获得超额收益需要在某个时段、某些地方跟市场不一样，但我们在行业层面已经跟市场有较大偏离，因此在风格上需要跟市场保持比较接近的状态。例如，2013-2015年市场偏好小市值时，最好不要一味去买大市值品种，而在2017-2018年市场偏好大市值品种时，也无需执着于小市值品种，这是没有必要的，因为在行业中你可以选到白马、黑马、大蓝筹，也可以买到小公司。一般来说，我们会用一篮子购买计划，不扎堆、不惧冷门，在充分评估风险、基本面的基础上，白马、黑马风格标的均有所配置，让组合更加平滑，分散风险。

　　总的来说，如果做到了以上三点，基金组合的风险和回撤波动就比较可控了，净值曲线也可能比较平滑。

　　03 风险控制思路

　　当然，市场总是变幻莫测的，当所选行业遇到意料之外的风险，或者有些行业虽然之前已经反映了利空因素，但又有了新的利空因素出现，这时应该怎么办？

　　谈谈我们的风险控制思路：

　　1、在判断风险时，首先我们会判断这是一个系统性风险还是非系统性风险，大的系统性风险有没有被市场认知，如果有的话，需要主动控制风险和回撤；

　　2、其次再判断这个风险是针对我们选择的主力行业，还是对全行业都有较大的影响，有怎样的影响，然后选择低估的、反映了大部分已知利空情绪，同时在数据上已出现明显拐点，反转有持续向上可能性的行业。

　　以我们判断这次新冠疫情对航空行业的影响为例：

　　1月底的时候，疫情会人传人被证实，当时数据显示新冠疫情的传染率、重症率、致死率都远高于之前的预期，这肯定是没有被市场price in的重大系统风险，会冲击所有行业。这是第一步判断。

　　第二步，就是看本次疫情是否会影响我们对航空行业未来两三年的判断。中国大部分航空企业都是国企，民企也非常优秀，可以说基本没有破产的风险，另外，前面也提到，航空在中国是高成长行业，中国有80%、90%的人没有坐过飞机，渗透率往后会不断提升。新冠疫情中短期让人口流动性降低，很多小航空公司、海外航空公司在疫情期间出现较大问题，全球和中国的供给明显收缩，但是疫情总会过去，之后需求一定会恢复，这就是航空业非常难得的投资机会。

　　根据以上思路，我们的决定是不减航空业仓位，但对整个组合的系统性风险进行结构性调整，在组合中放入受益于疫情的行业，让组合平稳渡过系统性风险。事实上，2、3月份A股市场整体下跌10%，航空业下跌20%以上，但我们的基金组合仍获得了正收益——这就是组合应对和风险控制的动态调整，遇到意料之外的风险时要针对不同属性的风险进行适当的组合管理和风险控制，有了这几个步骤，才可以更好地做到“先为不可胜，以待敌之可胜”。

　　04 A股未来市场投资展望

　　有人说，一百年前的西班牙大流感造成全世界三分之一人口感染，几千万人死亡，这次新冠疫情造成如此大破坏，可以说是百年一遇的风险点，我们对此怎么看？

　　其实，所谓“危机”，有危就有机。目前全球大部分地区已主动或被动选择自我封闭，而我们相信，经过这么长时间的科技进步和政府管理水平的提升，疫情一定会过去。如果疫情过去，从估值水平和成长水平来看，目前A股市场可以说是处于未来2-3年甚至更长时间大牛市的底部区间。

　　图：横向对比全球市场，A股估值水平较低，优势明显

　　数据来源：wind，截至2020/3/24；指数过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

　　图：纵向对比，A股估值处于历史较低区域，较大多数时期都便宜

　　数据来源：wind，统计区间2005/01/01至2020/3/24。指数过往走势不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

　　在现在这个时间段入场，我们可以游刃有余、从容不迫地选择那些被市场错杀的行业和个股。目前全球政府都在推出各种财政政策、货币政策，以挽救经济、刺激经济，将来无论是流动性还是在行业公司业绩上，都大概率会起到正向作用。

　　值得一提的是，目前A股在全球投资者中所占的投资比例还比较低，但中国的产业链更完善、更长，相信新冠疫情过去后，全球投资者会选择这样的经济体，把A股的权重提到更高比例。事实上，2019年以来，北向资金基本呈现加速流入的趋势，外资流入在不断加剧，增量资金正在布局A股权益市场。

　　图：北向资金累计净买入

　　数据来源：wind，截至2020年4月8日；北向资金过往走势不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

　　图：北向资金每日成交净买入

　　数据来源：wind，截至2020年4月8日；北向资金过往走势不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，也不作为任何法律文件。本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩和获奖情况不预示未来表现。投资者在投资基金前应认真阅读《基金合同》和《招募说明书》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。