广发基金

　　即将过去的二季度，可谓是权益投资的黄金期。在全球宽松的货币政策和经济逐步恢复的背景下，纳斯达克创出历史新高，德国、日本、韩国、中国等股票市场均走出一波强势反弹行情。对此，有观点认为，上半年经济表现低迷，股票的强势上涨属于市场定价错误。但笔者认为，市场定价是有效的，经济下行和政策刺激的不对称性是本轮美股创出新高的关键定价逻辑。如果疫情不会出现显著的二次冲击，这一影响将会在下半年持续，预计股票仍然存在较好的结构性机会。

　　美股创出历史新高的关键定价逻辑

　　疫情冲击之下的经济衰退是剧烈但短暂的。从供需视角来看，相比正常周期的需求下行，疫情导致供给和需求出现冻结，经济在短期剧烈下滑。但随着疫情得到控制，社会隔离边际放松后，供给和需求开始逐渐恢复，经济随之回升。从资产负债表视角来看，主要经济体在2008年金融危机之后经历了一轮漫长的私人部门去杠杆，BIS统计的私人部门的信贷缺口指标在2007年的时候普遍在10%以上（10%是金融危机预警线），而当前基本都是负值。这意味发达经济体的失衡状况显著缓解，当前的疫情冲击虽然会导致长期的潜在产出水平存在部分损失，但幅度相对有限。

　　从实际经济数据来看，2月份社会隔离放松之后，中国经济开始快速回升，工业增加值从-26%反弹到5月的4.4%，其中基建、地产投资以及汽车销售表现较好。但目前需求仍存在两个主要的约束：一是国内疫情并未完全消失，因此尾部影响还在，部分线下消费和服务的恢复相对缓慢；二是海外疫情仍然未得到有效控制，受此影响国内的出口存在一定的下行压力，进而影响制造业投资。我们用季调之后的经济总量当作潜在产出的替代指标，估算2月份工业增加值回落到潜在水平的74%，但到5月则快速恢复到98%的水平。与此同时，固定资产投资和社会零售总额只回到了潜在水平的89%。这意味着到目前为止，工业增加值的修复接近“V型”，固定资产投资的修复类似“U型”，而社会零售总额的修复停留在“L型”，这种不同步的复苏导致整体经济的修复接近“Nike型”。比较起来，美国经济中消费和服务的占比更大，因此受到的冲击幅度也更大。但和2008年金融危机相比，当前经济衰退的时间以及恢复到疫情之前产出所用的时间也更短。我们预计本轮美国经济衰退的时间小于6个月（金融危机为18个月），恢复到疫情之前产出所用的时间小于2年（金融危机在3年之上）。

　　与此同时，由于经济短期剧烈下滑，企业和居民的收入出现冻结，为了避免主要经济体出现偿付危机，当前全球的政策刺激力度远远超过2008年金融危机。从美国的情况来看：一方面，迄今为止美联储扩表规模已是过去3轮周期之和，预计到明年底之前将继续扩表4万亿美元，总体负债规模将达到11万美元左右，而在疫情之前只有4.2万亿美元。另一方面，预计美国今年的财政赤字率会达到18.7%，达到二战以来的最高水平，明年也会在10%左右，而在金融危机期间这一数据从未超过10%。

　　相比海外的主要经济体，中国的政策相对克制，一方面在于疫情更快得到了控制，另一方面也在于中国经济中的消费和服务占比相对较低，因此受疫情冲击的幅度也较小。但即使如此，本轮政策的扩张力度也超出了过去的几轮小周期：从财政角度看，今年的广义财政赤字率比去年高出近3个点，达到金融危机以来的最高水平；从货币角度看，前期短端利率已经接近2008年金融危机最低水平，我们估算的货币条件指数达到过去两轮周期最高水平，而剩余流动性指标（货币-信用）也超过了过去两轮周期顶点。

　　基于以上分析，笔者认为，当前的经济下行和政策刺激存在不对称性。一方面经济下行虽然剧烈，但长期的产出损失远低于2008年金融危机；另一方面政策的刺激力度远高于2008年金融危机时期，并且在短期难以退出。这种不对称的结果就是资产价格上涨，这是美股创出新高的关键定价逻辑。如果疫情不会出现显著的二次冲击，这一影响将会在下半年持续，预计股票仍然存在较好的结构性机会。

　　少数股票的牛市

　　回顾上半年乃至过去几年，A股市场的一个典型特点是，大部分股票表现平庸，但少数股票不断创出新高。挑选陆股通重仓的100只股票，按照流通市值加权买入，每年初调仓一次，自2016年以来这个组合的回报率是223%，同期万得全A的回报率是-12%，全部A股（剔除新股）中位数下跌了48%。从外资重仓股的情况来看，这些股票的一个典型特点是ROE更高并且更为平稳。2015年至今，全部A股的ROE整体呈现回落趋势，但外资重仓股的加权ROE反而有所抬升。从行业分布来看，这个组合52%的股票数量、72%的流通市值来源于消费、医药和科技。

　　这种差异是当前市场极度分化的一个缩影，背后反应了市场对经济增长中枢下移的担忧。我们根据不同行业的ROE和经济的相关程度，区分了增长高敏感型行业（能源、材料、工业、银行）和增长低敏感型行业（日常消费、医疗保健和信息技术）。2010年之前，大部分行业的盈利能力和宏观经济同涨同跌；2010年之后，虽然经济出现趋势性下行，但部分行业的盈利能力保持相对稳定，这些行业主要集中在消费升级和产业升级的领域。

　　股价的表现反应了这种分化。从我们构建的净值指数来看，2010年以来增长低敏感型行业总体在不断创新高（剔除科技之后的涨幅为227%，加上为185%），而增长高敏感型行业的趋势基本就是一条水平线（剔除银行之后的涨幅为-4%，加上为9%）。2019年以来，随着供给侧改革带来的去产能出现逆转，而需求端的地产预期在“房住不炒”之下有所弱化，市场对未来经济的预期经历了进一步的下调，这导致主动股票型基金的仓位都在向增长低敏感型行业转移。今年以来，主动股票型基金上涨20.7%，但上证指数下跌2.6%，主动股票型基金相对万得全A滚动250天的超额收益创下了有数据以来的最高水平。对应的是，低估值周期股受到了市场的抛弃，其中低PB板块相对高PB板块滚动250天的超额收益创下了历史最低水平。

　　关注部分可选消费和外需相关行业的修复

　　近期，有些投资者在关注低估值行业，讨论市场风格转换。笔者认为，当前增长低敏感型行业PB位于2012年以来的区间上限（剔除2015年），而增长高敏感型行业位于区间下限。考虑到估值的分化已经到了极端位置，下半年增长高敏感型行业（特别是金融地产）的估值存在修复的可能。但在经济弱复苏的状态以及经济中枢持续下移的预期之下，预计相应修复的空间将是有限的。

　　从投资机会来看，我们下半年主要关注可选消费和科技相关的两大方向。第一个方向是可选消费，包括家电、白酒、家居、休闲服务和汽车零部件等。今年以来受疫情影响，以食品和医药为代表的必选消费相对受益。过去一个季度以来，部分可选消费开始触底回升，但当前可选消费相对日常消费仍有较大的估值折价，随着经济常态化演进，需求确定但估值折价的产业会有修复空间。

　　第二个方向是外需相关的部分科技行业，包括苹果产业链和新能源汽车产业链等。去年下半年以来，全球经济见底预期推动科技周期回升，在国内外相关产业链的映射之下，A股外需相关的股票跑赢内需，科技相关的股票跑赢消费。受疫情影响，部分海外需求有所推迟，导致外需相关的科技行业明显跑输。随着海外经济重启，部分需求将会逐渐恢复，从而推动股价的修复。

　　（广发基金宏观策略部副总经理 武幼辉博士）

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