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宏观策略观点 | 武幼辉:浅谈宏观视野下的行业和风格分化

2020-10-16来源:广发基金

  近期,广发基金宏观策略部总经理武幼辉受邀参加财富学院直播交流活动,针对宏观视野下行业和风格的分化问题和投资者们进行了分享。

01

2019年以来行业表现的极度分化

  根据中信风格分类,大类行业可以分为金融、消费、成长、周期和稳定5类。经测算,2019年以来,从任意时点开始计算未来60个交易日的回报并选出表现最佳的风格指数,消费和成长的表现最好,金融、周期、稳定类获得最佳回报的概率基本为0%。和历史上相比,在以往2005-2018年间的数据分化情况基本没有近两年这样明显,历史上很多时候金融的表现还是不错的,稳定类资产也可圈可点。

  资料来源:广发基金

  市场的分化同时也体现在了风格上。2019年以来,市场风格的表现也相当分化:价值大幅跑输成长,低估值跑输高估值。从贡献来看,风格分化背后的重要原因是行业分化,目前高估值集中在消费、医药和科技板块,低估值集中在金融和周期板块。

02

行业分化的三个层次

  根据不同行业的ROE和经济的相关程度,我们可以把所有行业分成两类行业:一类是增长高敏感型行业,受经济的影响比较大,最典型的有银行、能源、材料、工业等;另一类是增长低敏感型行业,受经济影响较小,主要是日常消费、医疗保健、信息技术,基本是受益于产业升级和消费升级的行业。

  我们可以将整个行业的分化分成3个层次来看:

  ♦ 层次一:2010年以来的趋势性变化

  从长期维度看,2010年至今,增长高敏感型行业是趋势性地跑输低敏感型行业。这个表现和经济的走势是一致的,中国经济2011年以后增速开始下降,对经济敏感的行业趋势性地跑输,这是对经济结构和增长中枢变化的反映。

  这也给投资者一个启示,从基金投资的角度看,偏长期的投资者可以在低敏感型行业中坚守,长期来看,跑赢高敏感型行业的概率会比较高。

  ♦ 层次二:2019年以来的趋势性加强

  从中期维度看,2019年以来(疫情之前),增长高敏感型行业进一步显著跑输低敏感型行业。银行、周期等行业像近两年这样连续没有表现机会的情况是极其少见的,要知道在2018年以前,这些行业虽然趋势性跑输,但在经济和政策变化时,仍可以阶段性地胜出。

  而跑输的原因就在于供给侧改革的退出和房地产的“房住不炒”,过去几年对偏周期行业最重要的刺激因素在不断退出,市场对这些行业未来两年的盈利预测进一步下调。

  ♦ 层次三:疫情以来的进一步调整

  从短期维度看,今年以来,疫情对不同行业的基本面产生了不同的影响。增长高敏感型行业(主要是能源、材料、工业和可选消费)的盈利预测下调普遍在15%以上,并且明年的盈利预测也同步有所下调;但像日常消费、医疗保健、信息技术等低敏感型的行业,受到的冲击明显更小(低于5%),并且一些细分子行业甚至受益于疫情。

  今年以来很多资产都是围绕着疫情进行定价,疫情导致很多行业的盈利出现了急剧的分化,而这种分化则导致整个市场进一步追逐偏消费(包括医药)、偏科技的板块。

  与此同时,为应对疫情的冲击,货币政策出现了“双宽”,当然央行放水也是和疫情表现相对应的,疫情冲击越大,央行政策越宽松,反之政策就会更克制一些。货币政策的变化对高低敏感两类行业的影响也不一样:

  (1)对于增长高敏感型行业来说,虽然信用扩张,但经济只是修复而非开启新一轮增长周期,而疫情对盈利的负面冲击更大,因此估值维持低迷;

  (2)对于增长低敏感型行业来说,盈利受到的冲击较小(部分行业反而受益),而信用扩张继续推高了估值。

03

如果疫情/疫苗明显改善会怎样?

  未来投资者比较关心的问题,就是伴随疫苗的推出、疫情的改善,市场会发生什么变化?

  我们认为,如果整个疫情缓和、疫苗顺利推出,那么在政策、宏观经济、股市表现等方面,大概率都将发生一些比较明显的变化。

  (1)货币政策

  目前货币政策之所以仍然偏松,主要原因是疫情的尾部压制还在,一旦疫情显著改善,则货币政策会进一步退出。考虑到当前进度,预期到年底之前,货币维持中性,信用逐步见顶。

  (2)国内外经济

  复苏预期会进一步回升,国内有利于改善消费服务和制造业投资的疲软,国外有利于工业生产和可选消费的回升。

  (3)股市

  增长低敏感型行业估值见顶,但内部将会出现分化,其中部分医药(疫苗,医疗器械等)、食品等疫情受益的细分行业,预计将面临业绩和估值的双重压力;而白酒和电子等行业,将会继续受益于经济复苏。

  在增长高敏感型行业中,可选消费(比如家电、汽车)和周期成长(比如化工、建材、机械)有望修复。

  这也意味行业间的极度分化将会出现一定的收敛,同时也意味风格的再平衡,即低估值板块、价值板块有望修复。

04  小结

  简单来说,近10年来行业分化分为三个层次:

  第一层次是在经济增长中枢下移的过程中,受益于产业和消费升级,增长低敏感型行业趋势性跑赢。

  第二层次是随着供给侧改革的退出和“房住不炒”的定调,2019以来这一趋势在进一步加强。因此,长期投资者可以坚守消费、医药和科技等板块。

  第三层,即从短期维度看,我们需要关注疫情的演进,以及由此带来的经济和政策变动,对应行业和风格分化阶段性收敛的问题。

 

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