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广发基金刘玉:投资组合是基金经理三观的立体呈现

2021-05-24来源:证券时报网

  从2008年入行到现在,刘玉走过了13个年头,其中有6年是负责行业研究,7年是从事投资工作。从最初对股票的懵懵懂懂,再到投资理念的成熟、投资体系的优化与迭代,我对投资的本质是什么、如何管理组合、如何平衡收益与风险,如何兼顾长期与短期目标有了更深刻的认知和体会。

  首先,投资组合是基金经理集三观(人生观、价值观、世界观)为一体的立体呈现,是基金经理的投资目标、管理水平、投资心态以及思想境界的真实折射。其次,基金经理也是一位产品经理,我们在管理基金时,需要结合产品的风险收益特征来构建组合,力争在市场上涨时保持向上的弹性,下跌时尽力控制回撤,以更好地匹配基金持有人对产品的需求。

  做好投资的三个“最重要”

  作为金融专业科班出身的投资人,刘玉在求学阶段就阅读了很多投资大师的经典书籍,其中,受影响较大的是巴菲特、查理·芒格、霍华德·马克斯等。例如,《巴菲特致股东的信》、霍华德·马克斯的投资备忘录等经典论述,现在不时会拿出来翻阅。

  结合大师的智慧以及自己的实践,刘玉认为做好投资有三点最重要:“最重要的不是买得好,而是卖得好;最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际;最重要的不是进攻,而是防守。”

  第一,最重要的不是买得好,而是卖得好。“以合理的价格买入好公司”,是投资大师巴菲特总结的核心要诀。按照价值投资的信条,好企业在定量层面可以量化为高ROE、高分红、高ROIC等,定性层面可以用良好的治理结构,足够宽的护城河等来评估。可见,哪些企业属于好公司是显而易见的事情。我们要做的不仅仅是在价格低于价值的区间买进,还要选择在合适的价位卖出,否则将无法避免回撤。

  过去十六年(2005/1/1-2020/12/31),沪深300年化收益率粗略计算为11.19%,其中在2008年和2015年均出现过大幅回撤。如果我们尽量控制回撤,那么沪深300的复合收益率会大幅提升。同样的,优秀的公司股价也有波动。一方面,公司的发展有繁荣和低谷周期;另一方面,市场情绪也存在过热或过度悲观阶段。因而,我们需要在价格低估时买入,在价格高估时卖出,尽量避免因股价过山车而对净值带来较大的回撤。

  第二,投资中最重要的不是价格也不是内在价值,而是相对的性价比,即安全边际。克拉曼在《安全边际》一书中提出,所谓安全边际,就是你的投资决策在失算的情况下,还能保证不亏钱的安全垫。而安全边际的实现路径是靠买入价格,买入价格越低,安全边际越大。打个比方,A公司价值20元、标价19元出售,B公司价值10元、标价7元出售,显然,我们会选择后者,这就是安全边际。当我们在不停地选择性价比更高的公司时,其实也是在控制回撤。

  第三,最重要的不是进攻,而是防守。本金安全是巴菲特反复强调的投资要义,但也许,很多投资者并没有意识到这一点的重要性。举个简单的例子,初始净值为1元的基金组合亏损40%,那么,我们需要获取67%的回报,才能让净值重新回到1元。如何在高波动的市场中做好防守?我认为,目前可行的方法是选择好公司,克制欲望,理性操作。

  专注赚自己能力圈内的钱

  研读海外投资大师总结的投资心得,关于人性、勿贪婪的总结有诸多表述。确实,做好投资这件事,需要我们学会控制自己的欲望。一方面,市场有很多赚钱机会,如果我们抱着鱼和熊掌兼得的想法,希望追逐每一次热点,捕捉每一次机会,那么,我们很有可能踩错节拍,长期效果不一定很好。

  另一方面,价值投资有不同的流派和风格,每位基金经理基于自己的研究经验、从业经历、人生阅历等,都有各自的能力圈和认知局限性。因此,我们不能寄希望于自己是一个全能选手,在不同风格、不同阶段都能战胜市场。基于此,刘玉的策略是在自己有限的能力范围内,赚自己擅长赚的钱。

  具体到投资实践,刘玉是从自上而下研究,按照“核心+卫星”的策略构建组合。

  第一步,自上而下判断经济周期。正如一年有四个不同的季节,各有不同的特征,我们在构建组合前,首先需要弄清楚当前宏观经济位于什么阶段,哪个领域属于景气度向上,哪些领域库存在降低,从宏观大趋势角度选择一些行业,犯错误的概率相对较低。

  第二步,从中观入手做好行业选择。好的行业是培育优秀企业的肥沃土壤。当我们选出景气度向好的行业后再进行个股挑选,结果容易事倍功半。刘玉从两个角度进行选择:一是选择长期景气向上的行业,如新兴医药+新兴消费,它们属于组合中的核心仓位;二是结合行业景气度阶段性投资周期反转的行业,例如2019年的养殖和半导体,2020年的光伏和新能源汽车等,属于组合中的卫星仓位。

  第三步,精选优秀行业的优质龙头。按照企业生命周期分类,刘玉偏好选择处于稳定成长和成熟期的公司,也就是行业的龙头公司,虽然这类企业的增速没有快速成长期的公司那么高,但企业已经具备了很强的行业壁垒,在品牌、渠道、产品类别、研发、市场定价等方面都具有很强的竞争力,成长的确定性更强。从财务指标看,刘玉选标的时最看重的两个指标是ROE和企业自由现金流。

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