广发基金

　　过去的一个月市场走势依然偏弱，尽管整体波幅较2月份有所降低。美债收益率上行、美国加税、通胀升温、商品价格波动的利空尚未消除，但投资者情绪较前期更加“脱敏”，市场下跌也使得结构高估的风险有所释放。

　　我们将这种指数震荡、个股横跳的状态称之为“非牛非熊”，“轻大盘、重个股”的陈词滥调当前显得十分应景，投资者经历预期下调之后更加适应资金面“弱平衡”的环境。但从效果来看，大家的持仓都多多少少免不了被突发利空侵袭。这种平衡远非理想中的情形，估值的波动中枢居高不下，继续考验着投资者的心态。

　　对于选股，牛市思维下追捧的是“空间、赛道和爆发式增长”，熊市思维更关注确定性、仓位和风险控制；而在“非牛非熊”的大势下，结构高估和结构低估同时存在，风险和机会如影随形，犯错的惩罚成本高于“盲押”赛道的收益。在满足业绩、估值、成长性、赛道、竞争力等多维度“正面清单”之后，也许还要考虑尽量规避公司治理差、交易拥挤、透明度低、历史上瑕疵较多的“负面清单”公司。

　　Part 1

　　海外波动

　　短期“脱敏”与“达摩克利斯之剑”

　　海外的风险释放完毕了吗？美债收益率上行的影响或许暂时“脱敏”，但美联储何时转鹰，依旧是悬在市场上空的“达摩克利斯之剑”。

　　好消息是，短期内海外流动性和信用环境依然相对健康。海外货币市场和债券市场利差对波动传导的风险较为敏感，我们将Ted利差、Libor-OIS利差、美国高收益债利差等指标称之为“煤矿中的金丝雀”：在美国疫情再次爬坡和油价阶段性下跌的条件下，联储货币政策迅速转向的概率下降，利差陡升的警报不至于很快拉响。对于海外股市而言，危险或许出现在联储态度转鹰之际，但应该不是在当下。

　　但从中期来看，投资者面临的是高增长、低通胀和低利率的“不可能三角”，债券收益率上行仍是大概率事件。疫苗推广、地产繁荣和制造业加产能推升美国经济，实际利率上行驱动中长期债券收益率不断爬升。市场对海外波动阶段性的“脱敏”不是终局，预计后续美债收益率上行依然是投资者需要直面的现实，核心资产消化估值的剧情会频繁上演。

　　对于中资股票，美债利率上行的一个间接风险传导机制是通过汇率。预计人民币汇率升值的动能有所弱化，尽管贬值的空间相对有限。中美利差与人民币汇率呈现一定正相关性，美债利率上行、利差收敛和人民币汇率波动的过程中，给人民币资产提估值带来更多的困扰；此外，弱美元的一致预期有可能也将面临更多的挑战，进一步延缓了外资流入的步伐。

　　Part 2

　　“半满的水箱”与“非牛非熊”的市场

　　如果说2020年疫情后的流动性是“水满则溢”，而在后疫情时代的当下，AH市场流动性可形容为“半满的水箱”——水龙头没有关闭，资金有进有出，整体维持一个短暂的“弱平衡”。

　　容易观测到的现象是公募资金流入的放缓。2月下旬以来，国内公募发行降温，居民财富腾挪的增量逻辑转变为存量博弈。这产生一个显而易见的影响：估值的波动必定加大，尤其对高估值品种而言，包括很多基金重仓热门核心资产，基民的频繁申赎行为近似于产生了加杠杆和去杠杆的影响。

　　外资和南下资金的“源头活水”也变得更加纠结。以南下资金为例，3月以来尽管追捧核心资产的“趋势性”交易变少，但基于高股息率和低估值的“价值型”布局变多；从行业分布来看，互联网、消费、交易所净买入减少甚至出现净卖出，低估值的周期和金融获逆势加仓。市场下跌的过程中，尽管南下资金越来越“淡定”；但公募对港股的兴趣远不如年初，疲弱的南下净买入不足以带动市场上涨。

　　流动性边际萎缩的过程中，基本面可能能够形成一定的对冲，因此我们不认为目前是典型的熊市环境。PPI超预期上行压制货币政策宽松的空间，不利于市场估值扩张；但另外一方面，意味着盈利增长的基础牢固。PPI走势和A股非金融盈利走势呈现正相关性，还算亮眼的一季报增长至少能够支撑市场的结构性表现；从结构来看，PPI-CPI裂口扩大的环境下，周期类（剔除房地产）股票业绩存在更多超预期可能。

　　Part 3

　　配置和选股

　　从“正面清单”，到“负面清单”

　　基本面和流动性赛跑的资金“弱平衡”市，机会和风险的切换往往只在转瞬间，配置和选股以确定性为第一要义。对于参与各方而言，投资的难度显然在增加，选股既要考虑“正面清单”，也需要尽量规避“负面清单”。

　　何为“正面清单”？基于确定性和性价比的考虑，业绩短期超预期概率高、估值相对合理、赛道可证伪性弱、公司竞争力强的板块和个股可能被纳入投资者的视野。以已公布A股一季报的样本来看，疫情受损的交运（如海运）、供给端受限的周期（如钢铁、采掘）、高景气的部分新经济（如半导体）符合短期业绩超预期的显性条件，如果结合估值性价比和公司质素，能够初步筛选出一个由少数最优质公司构成的组合。

　　但仅仅“正面清单”远远不够，包括公司治理、交易拥挤度和透明度问题在内的“负面清单”将被纳入选股框架，这大大缩小了我们可选的范围。换言之，投资者对于高持仓、高估值的热门股票要求更加苛刻，小幅超预期或者符合预期时股价不一定上涨，但业绩低预期、不合时宜的融资等行为通常导致预料之外的大跌。另一方面，低预期、低估值、低持仓的“三低公司”逐渐被纳入选股范畴，但流动性强弱、历史上是否存在瑕疵等条件可能影响投资者买入的热情。

　　从行业配置和选股的角度，预期和现实错位较大的方向蕴含了一定的风险，可被列入“负面清单”的行列：其一，受损于上游原材料成本大幅上行的中游和部分下游可选消费；其二，对货币收紧和政治环境比较敏感的周期（部分全球定价的大宗商品）；其三，估值偏高但业绩低预期，或低预期概率较高的核心资产（如二线的“茅”品种）；其四，中小市值个股中，存在明显治理瑕疵和再融资诉求的公司。

　　总之，在“非牛非熊”的大势下，“空间、赛道和爆发式增长”逐渐让位于“确定性、风险控制和性价比”。市场不是没有机会，但波动和风险通常相伴相生，对选股提出了更高的挑战——在资金面脆弱的平衡未被打破之前，投资的模式既是“正面清单”式，也是“负面清单”式的。

　　（文章来源：广发资产管理 作者：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席）

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