广发基金

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白酒是国内乃至全球消费品投资中

较好的赛道之一

　　在比较不同的消费行业时，我们一般从生命周期（市场空间）、生意模式、竞争力（确定性）等几个维度来入手。其中，白酒的属性分析如下：

　　<1> 生命周期

　　国内白酒已进入量平价增阶段，表现出消费升级、品牌集中的结构性特点。随着人们的消费水平和品牌意识提升，白酒板块的结构性机会将集中出现在高端、次高端龙头品牌，以及低档酒的市场整合上。

　　<2> 生意模式

　　中国社交文化下的高刚需属性、精神和社交属性、储藏时间价值等因素，决定了白酒具有稳定的高市场空间、高毛利、存货升值等特点。

　　<3> 竞争力

　　高端酒是品牌驱动型生意，绝大多数品牌经历了超过10年的市场培育，有深刻的社会和时代背景烙印，短期内无法复制；至于次高端以下的白酒，则要求渠道和品牌兼备。

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白酒仍处于景气向上的结构性机会中

　　在过去30年间，白酒经历过1992-1996年、2003-2012年、2016年至今的三轮景气上升阶段，而消费升级和品牌集中是本轮上升的重要特点。

　　茅台的批发价格一直被视为白酒景气风向标，其在2017、2018、2019、2020年的最高月均价分别约为1500、1730、2400、2700元，指征景气度处上升期，并带动了白酒价格体系和行业景气度的提升。

　　关于行业的结构性机会，在疫情发生前的2019年，白酒行业销量下滑1%，营收同增8%，但头部公司继续表现抢眼，结构化机会突出。

　　2020年上半年，新冠肺炎疫情对白酒消费场景产生巨大冲击。一方面，绝大部分酒企严格控货挺价，保持价格稳定和渠道利益，立足长期健康发展；另一方面，行业分化继续加剧，其中超高端、低档价位、清香、酱香香型及地产酒龙头的销售表现超越同行。

　　展望今年下半年和明年，疫情大概率是阶段性影响因素，且大部分公司渠道库存水平合理，因此，随着疫情对消费场景的影响逐渐减弱，下半年起，白酒板块有望恢复结构性增长机会。

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中长期视角下

头部酒企估值仍在合理范围

　　头部酒企的估值是白酒估值体系的重要锚定，目前头部酒企的PE（TTM）表观上处于偏高位置。

　　但和过去有所不同的是，如果在未来较长时间内，我们都处在经济降速、消费扩容、龙头集中度和ROE均在提升的时代背景下，那么消费赛道龙头仍是非常值钱的稀缺资产，加上无风险利率下降，预计核心资产的估值将会进一步被推高。横向对比来看，白酒板块的市场空间、竞争力和商业模式都不输于同样高估值分位的大众消费和医药板块。本轮白酒行情由民间消费、消费升级和集中度提升共同推动，整轮行情被拉长拉平，龙头业绩确定性更高。

　　全球对比来看，在海外奢侈品方面，以爱马仕国际为例，其估值在多数时间约为40倍左右，拉长看，爱马仕的营业收入增速约为低双位数。因此，从全球类似资产的定价对比看，高端白酒的估值并不算高估。

　　（作者：广发基金研究发展部 陈哲）

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