广发基金

　　近期，广发基金宏观策略部总经理武幼辉受邀参加财富学院直播交流活动，针对宏观视野下行业和风格的分化问题和投资者们进行了分享。

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2019年以来行业表现的极度分化

　　根据中信风格分类，大类行业可以分为金融、消费、成长、周期和稳定5类。经测算，2019年以来，从任意时点开始计算未来60个交易日的回报并选出表现最佳的风格指数，消费和成长的表现最好，金融、周期、稳定类获得最佳回报的概率基本为0%。和历史上相比，在以往2005-2018年间的数据分化情况基本没有近两年这样明显，历史上很多时候金融的表现还是不错的，稳定类资产也可圈可点。

　　资料来源：广发基金

　　市场的分化同时也体现在了风格上。2019年以来，市场风格的表现也相当分化：价值大幅跑输成长，低估值跑输高估值。从贡献来看，风格分化背后的重要原因是行业分化，目前高估值集中在消费、医药和科技板块，低估值集中在金融和周期板块。

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行业分化的三个层次

　　根据不同行业的ROE和经济的相关程度，我们可以把所有行业分成两类行业：一类是增长高敏感型行业，受经济的影响比较大，最典型的有银行、能源、材料、工业等；另一类是增长低敏感型行业，受经济影响较小，主要是日常消费、医疗保健、信息技术，基本是受益于产业升级和消费升级的行业。

　　我们可以将整个行业的分化分成3个层次来看：

　　♦ 层次一：2010年以来的趋势性变化

　　从长期维度看，2010年至今，增长高敏感型行业是趋势性地跑输低敏感型行业。这个表现和经济的走势是一致的，中国经济2011年以后增速开始下降，对经济敏感的行业趋势性地跑输，这是对经济结构和增长中枢变化的反映。

　　这也给投资者一个启示，从基金投资的角度看，偏长期的投资者可以在低敏感型行业中坚守，长期来看，跑赢高敏感型行业的概率会比较高。

　　♦ 层次二：2019年以来的趋势性加强

　　从中期维度看，2019年以来（疫情之前），增长高敏感型行业进一步显著跑输低敏感型行业。银行、周期等行业像近两年这样连续没有表现机会的情况是极其少见的，要知道在2018年以前，这些行业虽然趋势性跑输，但在经济和政策变化时，仍可以阶段性地胜出。

　　而跑输的原因就在于供给侧改革的退出和房地产的“房住不炒”，过去几年对偏周期行业最重要的刺激因素在不断退出，市场对这些行业未来两年的盈利预测进一步下调。

　　♦ 层次三：疫情以来的进一步调整

　　从短期维度看，今年以来，疫情对不同行业的基本面产生了不同的影响。增长高敏感型行业（主要是能源、材料、工业和可选消费）的盈利预测下调普遍在15%以上，并且明年的盈利预测也同步有所下调；但像日常消费、医疗保健、信息技术等低敏感型的行业，受到的冲击明显更小（低于5%），并且一些细分子行业甚至受益于疫情。

　　今年以来很多资产都是围绕着疫情进行定价，疫情导致很多行业的盈利出现了急剧的分化，而这种分化则导致整个市场进一步追逐偏消费（包括医药）、偏科技的板块。

　　与此同时，为应对疫情的冲击，货币政策出现了“双宽”，当然央行放水也是和疫情表现相对应的，疫情冲击越大，央行政策越宽松，反之政策就会更克制一些。货币政策的变化对高低敏感两类行业的影响也不一样：

　　（1）对于增长高敏感型行业来说，虽然信用扩张，但经济只是修复而非开启新一轮增长周期，而疫情对盈利的负面冲击更大，因此估值维持低迷；

　　（2）对于增长低敏感型行业来说，盈利受到的冲击较小（部分行业反而受益），而信用扩张继续推高了估值。

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如果疫情/疫苗明显改善会怎样？

　　未来投资者比较关心的问题，就是伴随疫苗的推出、疫情的改善，市场会发生什么变化？

　　我们认为，如果整个疫情缓和、疫苗顺利推出，那么在政策、宏观经济、股市表现等方面，大概率都将发生一些比较明显的变化。

　　（1）货币政策

　　目前货币政策之所以仍然偏松，主要原因是疫情的尾部压制还在，一旦疫情显著改善，则货币政策会进一步退出。考虑到当前进度，预期到年底之前，货币维持中性，信用逐步见顶。

　　（2）国内外经济

　　复苏预期会进一步回升，国内有利于改善消费服务和制造业投资的疲软，国外有利于工业生产和可选消费的回升。

　　（3）股市

　　增长低敏感型行业估值见顶，但内部将会出现分化，其中部分医药（疫苗，医疗器械等）、食品等疫情受益的细分行业，预计将面临业绩和估值的双重压力；而白酒和电子等行业，将会继续受益于经济复苏。

　　在增长高敏感型行业中，可选消费（比如家电、汽车）和周期成长（比如化工、建材、机械）有望修复。

　　这也意味行业间的极度分化将会出现一定的收敛，同时也意味风格的再平衡，即低估值板块、价值板块有望修复。

04  小结

　　简单来说，近10年来行业分化分为三个层次：

　　第一层次是在经济增长中枢下移的过程中，受益于产业和消费升级，增长低敏感型行业趋势性跑赢。

　　第二层次是随着供给侧改革的退出和“房住不炒”的定调，2019以来这一趋势在进一步加强。因此，长期投资者可以坚守消费、医药和科技等板块。

　　第三层，即从短期维度看，我们需要关注疫情的演进，以及由此带来的经济和政策变动，对应行业和风格分化阶段性收敛的问题。

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