广发基金

　　1 内需稳健、外需上扬，疫情下非常规的财政货币政策，叠加疫苗推行带来的全球经济复苏和再通胀，带来行业新一轮景气周期

　　整个2020年的化工行业发展经历了一个前低后高、景气逐步超预期的过程：1月以来行业需求延续了2019Q4的底部回升趋势，但随后在新冠疫情的冲击下，原油及能化商品持续下跌，内需主导的相关品种需求遭遇重大打击；2020年3月以后，随着国内疫情向海外蔓延，全球宏观需求进一步遭受重创，海外同样经历了一轮需求+供给冲击，带动国际原油价格跌落至19.9美元/桶（布油）、负值（美油），且全球相关化工顺周期行业在2020Q1-2020Q2均呈现全行业亏损或仅行业龙头盈利的状态。

　　在疫情肆虐、经济和实体需求遭遇前所未有冲击的态势下，主要经济体均采取了前所未有的非常规刺激政策。

　　国内方面，3月后国内基建投资同比增速持续上扬；4月以后，随着国内疫情基本得到控制，包括基建、地产在内的国内投资端相关数据均在2020Q2出现转正；到7-8月，伴随国内出行的逐步恢复，以家电、汽车为代表的可选消费端需求也开始陆续转正；此后，国内疫情得到彻底控制，国内各项经济数据在往年的旺季“银十”基本出现全面转正。

　　海外的情况则相对复杂，海外第一波疫情的高峰在2020年5-6月结束，相关实体需求逐步有所恢复；此外，在海外低利率叠加直接向居民派发现金的财政刺激下，结合疫情后人群由聚居到“散居”的变化，欧美的地产销售从底部开始逐步上扬，带动相关后周期的可选消费品需求出现底部抬升，而且，由于海外低利率政策持续时间较长，在2020Q4之后，地产销售带动的耐用消费品及地产后周期化学品需求向上的趋势出现加速。

　　展望2021，随着疫苗注射的逐步推行、全球需求的稳步向上，全球大宗商品价格及景气度有望持续回升，这也将带来全球定价的相关化工品种景气度的上行，化工行业上升周期有望延续前2-3个季度的趋势并出现加速。

　　2 化工行业是中国具备全球比较优势的特色产业，相关龙头的国际竞争力突出，是周期中的“科技股”和“成长股”

　　化工行业是周期行业中的“科技股”和“成长股”。

　　说是“科技股”，化工其实并不是一个完全的生产工艺同质化、产品同质化的纯大宗加工业，以MDI、氯化钛白粉甚至部分石化产品为代表的大宗化学品，仍然具备较强的技术垄断性。相关国际龙头企业依赖技术保密性和垄断性，在全球已经赚取了几十年的垄断利润，而国内部分具备较强钻研精神和科研能力的龙头企业，通过多年的技术研发储备，已经突破或正在开始突破部分海外化工龙头赖以赚取高额垄断利润的细分市场，向着新的产业高地进发；一旦技术突破完成，其不仅能够享受相关细分市场份额带来的企业成长，长期ROE中枢也有望更上一个台阶。

　　说是“成长股”，一方面，大多数大宗化学品由于其本身是作为替代性的材料，在全球需求仍然维持1.5倍GDP左右的增速，和部分长期增长中枢趋近于0的大宗品有着本质区别，龙头企业本身通过份额提升，能够享受超越行业增速的量增；另一方面，随着过去四十年的发展，部分国内化工龙头企业在已有一定利润基础、或者部分行政壁垒放开的条件下，已经逐步开始突破原有主业的天花板，在大石化+基础化工+下游高端新材料的整个化工大产业中自主拓宽自身的赛道和能力边界，逐步由原来的单一产品型公司向综合性化工平台进发，新产品、新赛道的开拓也必将为公司带来可观的成长。

　　中国制造业具备的比较优势在化工行业中体现得淋漓尽致：（1）劳动力人口红利带来单吨操作成本的明显下降；（2）富煤的特征使得中国成为全球能源成本较低地区；（3）中国政府效率极高，带来审批、环保、工业用地成本的综合优势；（4）工程师红利：随着以70、80后为代表的受教育人口逐步迈向40岁左右的黄金期，中国企业在工艺研发、产品精细化等研发领域的性价比全球最高，国内化工龙头企业在部分高壁垒细分赛道的突破，多有赖于国内化工专业人才的成长和企业研发梯队的成熟。

　　疫情中，在海外工厂生产迟迟不能恢复的状态下，以化工为代表的中国制造业展现出了无与伦比的疫情控制能力和生产稳定性；2020Q1-2020Q2，多个海外化工龙头企业的季报均出现较大幅度亏损，而在2020Q2，国内化工龙头企业在全球同行大多亏损的状态下仍然实现了明显盈利，体现出较强的经营韧性，Q2-Q4，还呈现出逐季向上的态势。我们相信，在未来国内工程师红利不断加强、国内化工龙头生产+研发体系越来越坚实的条件之下，中国化工龙头企业在全球的话语权、定价权和市场份额均有望进一步加强，这和过去10年海外化工行业几乎无资本开支，而国内化工龙头快速扩产抢占市场的趋势高度一致。

　　3 长期关注下游新材料领域的技术/产品升级和国产替代机会

　　除去受益于当前全球再通胀趋势的中上游大宗化工品加工行业，中国化工产业的薄弱环节，即偏下游的新材料产业也有望在未来5-10年取得重大突破。

　　在以往，由于新材料占下游成本比例偏低、材料更换需要的验证成本极高，下游相关的电子、汽车等产业替换国产厂商的动力较弱；另外，新材料行业研发服务流程繁琐、单一市场较小、投资回报见效较慢，也不为传统的化工行业所重视，导致了国内该环节的薄弱。2019年，华为被美国制裁事件后，包括半导体材料、锂电池材料等在内的尖端材料领域“卡脖子”的短板矛盾尖锐，相关产业的材料国产化逐步得到社会和产业界广泛关注。

　　对于下游企业来说，不更换意味着原材料供应将持续受到政治不稳定事件的影响；而对于新材料企业来说，资本市场的追捧也带来融资能力的加强和下游相关产业的扶持。由于材料产业的替代并非一蹴而就，短期内还需要相关企业的持续认证、匠心打磨；我们对于新材料产业未来5-10年的发展保持高度乐观。

　　（作者：广发基金研究发展部 王云骢）

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