广发基金

　　“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”1934年本杰明·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》时，将引自贺拉斯《诗艺》的这句话印在了扉页上。

　　斗转星移，虽然这一金句被一代又一代的投资者所传诵，但在如今这个时代，价值投资门徒们采取的实际打法通常是成长价值投资，即以合理估值买入优质成长股。以耐心和毅力，等待蒙尘明珠重放异彩的深度价值投资者，已经是A股市场上的“少数派”。

　　广发基金林英睿是其中具备较高知名度的一位。不过，与其他价值投资者的不同是，林英睿不仅强调估值低，还要求所选公司未来1-3年行业景气度有明显变化。“投资底部反转的行业，在收益率端有非常明显的天然优点：一是安全边际足够高，二是赔率也比较够，也就是向上的空间是比较够的。”

　　为何选择经典价值投资道路？林英睿的坚持或许可以用贺拉斯的另一句话来阐明——新的风景并不总是意味着新的思想。

　　在他看来，Legends never die，经典价值投资理念在历史长河中经过不断的演绎和验证，依然具备深刻的洞察力。而在当下的市场环境中，在学习和借鉴这些思想的同时，他希望给深度价值投资插上翅膀——基于数据的科学系统投资，让其更具效率，更贴合时代的发展脉搏。

“唯一的出价者”

　　林英睿从小就是个懂得享受孤独的人。

　　小时候，他的梦想一度是当名宇航员，一个人开着飞船在太空漫步。

　　到北大求学时，他加入了山鹰社，在人迹罕至的茫茫雪山上负重前行时，他甘之如饴。

　　从事投资之后，他将自己的投资风格归纳为八个字——不惧冷门，不追热点。

　　其他A股投资者研究较多的投资大师是沃伦·巴菲特、查理·芒格或者彼得·林奇，而林英睿最推崇的是约翰·邓普顿、沃尔特·施洛斯和霍华德·马克斯等传统的价值投资者。邓普顿曾经说，“要做拍卖会上唯一的出价者”。在A股市场，很多时候，林英睿就是那个“唯一的出价者”。

　　2018年初，养殖股乏人问津，当时市场流行的说法是“买什么都可以，带毛的不碰”，但林英睿捕捉到了鸡苗价格明显高于前几年的基本面信号，并顺着这一线索把握住了养鸡行业供给端的变化。2018年一季度开始，林英睿所管理的广发睿毅领先混合大举买入益生股份、圣农发展、民和股份等个股。至二季度末，基金在农林牧渔业的配置比例超过了30个百分点。同样地，在2019年初大家说“带轮子的不碰”时，林英睿又逆势买入了航空股。

　　2020年下半年，当市场追捧消费医药等核心资产时，林英睿又一次发现了市场未曾关注的线索——国内焦炭价格已经历了连续十轮提价，达到历史最高位置，而此时的煤炭企业估值非常便宜。林英睿就此展开，捕捉到了上中游周期品的投资机会，他再度以非主流的方式，大举买入以煤炭和有色为代表的上游周期品。

　　仍以其管理时间较长的代表作——广发睿毅领先混合为例，海通证券数据显示，煤炭和有色的权重在当年年底高达14.2%和16.9%。彼时，同类偏股混合型基金在这两个板块的平均配置比例仅为0.3%和2.8%。

　　2021年上半年，周期股表现遥遥领先，经此一役，林英睿这位默默在冷门领域掘金的基金经理，成为市场上的热门选手。

　　“要想战胜市场，即战胜大部分的市场参与者，意味着要敢于与市场主流有偏离。因此，我们不轻易追热点，不盲目怕冷门。”早在独立掌管基金之初，林英睿就在基金定期报告中如是写道。

　　海通证券曾经比对过林英睿的代表基金广发睿毅领先与同类产品在行业分布上的差异，发现两者前五大行业的重合度极低，各期的平均重合度仅为17%，很好地印证了其“不惧冷门，不追热点”的理念。

　　“Long Equity，Short Humanity（做多权益，做空人性）是我特别喜欢的一句话。”林英睿说，对于自己而言，更关键的阿尔法收益来自于对于人性的逆向操作。

　　值得一提的是，在日常工作生活中，林英睿也始终与市场保持着适当的距离。他较少参与调研，与买方卖方的交流也比较少，坚持通过公开数据和资料来研究市场在发生什么。

　　从2021年三季报披露的持仓来看，林英睿重仓银行、航空等板块，继续保持着其逆向投资的思路。

　　“展望未来一年，我们认为最确定的事情之一，是世界对于新冠疫情的认识会随着疫苗的全面接种和对应药物的研发上市逐渐变化，无论国内还是国际社会都会逐步恢复到疫情前状态。因此，我们选择配置了因疫情受损的低估值领域，希望未来能有较好的收获。”他在基金2021年三季报中如此阐述。

寻找赔率、胜率和效率的交集

　　传统的逆向投资讲究的是“买得早且熬得住”，基金经理难免会经历一段不那么舒服甚至是煎熬的“左侧”时间，对耐心和毅力的考验极大。

　　林英睿的创新之处在于，他想给兼具高赔率、高胜率的逆向投资，再加上“高效率”这一特征，也即寻找赔率、胜率和效率的交集。

　　对于困境反转策略的优缺点，他作了冷静的分析：“投资底部反转行业在收益率端有明显的天然优点：安全边际高，赔率较高。两者结合，拉长来看，就是优秀的夏普比。但是，这种策略也有两个与生俱来的问题：一是价值陷阱问题；二是低效问题。前者是体现有没有主动管理能力的重要指标，而后者则属于策略成本。”

　　如果说前者还可以通过提升主动管理能力来解决，那么后者对于任何一位逆向投资者而言都是极大的考验。林英睿也坦言：“我们很难去判断均值回归发生的时间点。而且，即使在准确率足够高的情况下，我们判断能够均值回归的品种，也不可能是排着队一个接一个迎来均值修复。”

　　对于这个问题，他给出的解决方案是，利用数据模型，给基于基本面的逆向投资插上科学计算的翅膀。

　　一位熟悉林英睿的人士介绍，他花了很多精力在数据模型方面。他希望以先进的数学模型、精妙的计算，辅助做出更科学的判断，从庞大的数据中发掘能带来超额收益的机会。

　　触发林英睿将量化工具纳入投资体系的事件，是2017年的白马股抱团行情，绝大部分股票年度收益为负，只有10%-15%左右的白马股经历估值持续提升的过程，这对于深度价值投资者而言是段十分煎熬的时光，也是林英睿投资生涯中印象最深的一年。

　　那年年底，林英睿开始深入了解金融工程，开始使用相关工具，帮助自己更为客观理性地看待市场和自己，打造一个更具科学性、更有效率的投资框架。

　　基本面与金融工程工具的融合效果也十分明显——2019年之前，林英睿统计均值回归的平均等待期是2-3个季度，2020年之后则明显缩短。

　　不仅如此，选股的广度也得到了较大的提升。目前A股上市公司数量超过4000家，而均值回归策略主要是在乏人问津、缺少卖方研究覆盖的3000多只股票里寻找反转机会，科学的模型和计算技术，无疑提供了一个扩大跟踪范围、快速筛选的有效工具。

　　此外，值得一提的是，当市场面临重大转折的时候，林英睿会进行适度的主动择时，规避大的Beta下行风险。从历史仓位来看，在2015年5月、2015年底、2018年1月以及2020年春节之后，他都果断降低了仓位，以降低产品的净值波动。

　　在一位FOF基金经理看来，在价值型基金经理中，林英睿的这种风格是比较稀缺的，他的产品向上能提供可持续的超额收益，向下有回撤管理能力。林英睿自己也曾在基金定期报告中分析，他所采用的困境反转策略，更适合作为权益市场参与者长期投资的底仓，而不是短期交易的品种。

打造能提供获得感的高夏普组合

　　条条大路通罗马，为何林英睿选择了深度价值投资这条“少有人走的路”？

　　梳理一个人的过往经历，会更为理解他的价值观和方法论。

　　林英睿的第一份工作是在瑞银证券做卖方研究员，在那里他接受了严格的价值投资基本功训练。他完成的第一份深度报告是关于某家电龙头公司，当时这家公司每年业绩增速能达到30%以上，而市场只给了六七倍的估值。林英睿在内部邮件中用了一个掷地有声的标题——“要是我有钱，我就私有化这家公司”。

　　2012年底，林英睿转战买方，加入中欧基金。那段时间，他拓展了自己的研究领域，并作为基金经理助理开始管理资金。在这个阶段，他进一步完善了从行业中观入手寻找行业性的低估机会的投资体系。

　　2016年上半年加入广发基金，林英睿最初的想法是到这家成长股投资平台学习如何给成长股定价。投资者最重要的是对自己个性和能力圈的理解。

　　“大家讲的能力圈一般是指对于某个行业或者某家公司的深刻认知，我不以这种方式界定能力圈。我自己的能力圈主要体现在两个方面，一是对市场定价体系的认知，我能够搞清楚市场如何给一家公司、一种风格乃至一系列组合进行定价；二是抗压能力，均值回归策略大部分时候都是在与市场对抗，抗压能力可能是我主要的阿尔法来源。”林英睿表示。

　　他很少探讨一家公司的商业模式或者赛道，也不会刻意地去追求买入一家行业龙头公司并与之相伴一起成长。因为他更愿意去把握两三年内能够看清和捕捉的均值回归机会。二来则是缘于从业这些年对A股市场特征和基金持有人行为特征的观察。

　　林英睿注意到，过去十多年沪深300指数的复合年化收益率在8%左右，偏股基金则在11%左右，在全球大类资产中属于非常优质的品种，但沪深300年化滚动波动率高达27%-28%，导致其夏普比率较低。同时，不少基金持有人都是在某一段行情的中后期才入场，而且交易频繁，持有时间较短。两者一结合，就导致绝大部分持有人的长期收益没有跟上指数，没有充分享受到主动基金经理带来的阿尔法。

　　“作为基金经理，我们很难规划负债端，也就是基金持有人的申赎节奏、持有期限，我只能从资产端出发，努力构建一条波动相对低、回撤比较小、长期还不错的净值曲线。这样的话，无论持有人什么时候买进来，只要持有一定时间，能够有切实的获得感。这是我构建组合的所有出发点。”

　　基于这样的出发点，林英睿也交出了一份表现突出的答卷：根据海通证券统计，自广发睿毅领先A扣除建仓期过后的三年半时间里，区间收益排在同类基金前12%；年化波动率和最大回撤均排名前8%（从低到高）；年化夏普比率和收益回撤比，均排在同类基金前3%（统计时间区间：2018.03.14-2021.10.22，同类基金指成立日期在2018.12.14前的偏股混合型基金，共计525只）。

　　1月18日起，拟由林英睿管理的新基金——广发睿恒进取一年持有期混合（A类：013607，C类：013608）将在建设银行、广发基金官网/APP等渠道发售。该基金是混合型基金，股票资产占基金资产的比例为60%-95%（其中投资于港股通标的股票的比例不得超过股票资产的50%）。

　　（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）

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