广发基金程琨：守好护城河与安全边际 护航价值发现之路
2023-03-06来源：上海证券报·中国证券网
上证报中国证券网讯（记者 陆海晴）“我们持有股权的目的是，对具有长期良好经济特征和值得信赖管理者的企业进行有意义的投资。”2月25日，投资大师巴菲特在每年一度的股东信中重申了价值投资的基本原则。
过去几十年，巴菲特关于价值投资的思考与实践，影响了一代又一代的投资人。广发基金程琨正是其中一位。他在证券行业走过近17年，管理公募也有10个年头。十余载光阴，他在追寻价值的道路上不懈前行，对投资之道展开求索。“我追求来源于企业价值的长期回报，把购买股票当作购买企业本身，严格遵循安全边际的原则，力求买入能构建长期护城河的优秀企业。”程琨说。
找准“护城河” 重视企业家精神
记者：作为追求长期回报的投资者，你是怎么理解价值投资的？
程琨：从历史来看，价值投资的形态和资产定价方式都有过演化，从早期的格雷厄姆注重有形资产及其会计价格的定价，到后来的巴菲特基于无形资产及由此形成的特许经营权的定价，在不同的经济发展阶段，价值投资有着不同的侧重和演化，并且演化后的版本都取得了非常好的成绩。但是无论如何演化，价值投资的内涵和基本原则一直没有变过，那就是安全边际，把购买股票当作购买企业，并警惕“市场先生”的非理性行为。
记者：你的投资理念和方法是怎样的？
程琨：我采用的是比较经典的价值投资方式。安全边际和企业长期价值是我首要考虑的两大核心因素。
首先，我会通过思考企业护城河来进行价值判断。我认为，有效的护城河应该包含相融属性和自洽属性。从相融属性来看，环境和生意本身要能在演化中相融；从自洽属性看，组织、文化、制度和企业战略要能自洽，企业家精神是企业护城河动态构建过程中的核心因素。我会尽量把自己定位于企业家，以企业家的视角来观察企业，分析护城河的演化规律，并把资本配置给真正具有企业家精神的标的，这是我的投资框架，也是获取超额收益的方法。这要求投资人的思考具有独立性和深度。
其次，我很在意安全边际。一方面，价值投资者认为人的认知存在盲区，安全边际提供了容错空间，另一方面，“市场先生”喜怒无常，市场定价往往会出现错误，安全边际原则能让投资人尽可能保持理性。而遵循安全边际原则，需要投资人具有尊重常识的态度以及能克服由于孤独感而产生的恐惧心理。
记者：你提到从企业家的角度思考投资，能否分享一下你获得的一些启示？
程琨：举个例子，从业十几年来，我与数百位企业家交流过，我对他们以及他们经营的企业做过分析和思考。我发现，优秀的企业家往往是善于做减法的企业家，而只会做加法的企业家，长期反而是平庸的，这给我很大的启发，这与巴菲特强调的减少击球次数能获得更好投资回报的原则高度自洽。
学会做减法，一方面争取减少对不擅长和非本质性问题反复做决策，另一方面尽量减少决策时受自身情绪和欲望的干扰。我认为减法之所以有效，是因为它能够创造复利和正向演化，这可能恰恰是因为加法做起来容易形成回馈，但是结果大多是单利、无序且趋于耗散的。
记者：从过去的研究经验看，哪些行业的股票相对更容易符合你的要求？
程琨：巴菲特投资的信条是：只在自己舒适的击球区击球。我的投资也严格遵守能力圈原则，我对自己能力圈的定义是商业模式成熟的领域。对那些生意处于早期，行业发展还不成熟，且无法有效判断未来创造商业模式的领域，我基本不参与。从过去经验来看，我有不少投资落在消费和制造领域。
重视风险控制 均衡稳健配置
记者：在选股中你怎么控制风险？
程琨：我认为风险不等于波动。在我的投资框架下，投资风险主要有三类：
一是企业真实经营性风险，如果企业经营出问题，我的投资组合就会出现真实永久性价值损失，因此我会对企业深度分析，并对其护城河的稳固性做出分析，有效的护城河是企业用来抵御经营风险的最好手段之一。
二是价格风险，“市场先生”的疯狂，容易带来价格的非理性高估，安全边际可以有效解决这个问题。
三是相关性风险，在经济运行过程中，容易出现中观层面的非可预测性风险，因此在组合管理上，保持行业适度分散，可以大幅降低组合内资产的相关性风险，更大程度地帮助投资人回避单一行业的风险冲击。
记者：你如何看待2023年的股票市场？
程琨：我对今年的权益市场表现比较乐观。一方面，优质标的具有较好安全边际，部分白马蓝筹的估值仍在底部位置；另一方面，经济见底回升，同时部分产业格局出现优化，而优质企业在过去几年中也进一步巩固了自己的护城河。在这种环境下，还是有不少极具吸引力的投资机会。
记者：你倾向于在哪个方向上寻找投资机会？
程琨：首先，我比较看好能够真正利用中国工程师红利进行升级的制造业企业。我认为，中国制造业体系的完善程度及中国工程师组织的高密度属性，可以帮助中国优秀的制造业企业继续向上升级，同时实现更多的价值创造。
其次，我比较看好能形成良好无形资产的消费企业。随着中国经济结构的变迁，中国消费行业也在发生变化，包括消费者行为的成熟，消费可及性以及便捷性的提高，头部消费企业有机会更好地形成自己的品牌无形资产，从而创造更高的企业价值。
（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）
（文章来源：上海证券报·中国证券网 作者：陆海晴 ）
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