广发基金

　　 核心观点速递

　　（一）本周A股市场呈现震荡，分化十分明显。在估值压力有所缓和下，本周市场上涨特征回归“小市值+高业绩增速+高PEG+高基金持仓”。

　　从结构来看，当前市场呈现一定存量博弈的特征——本周上涨靠前的行业在9月普遍表现不佳，而跌幅靠前的行业在9月则普遍表现较为突出。经过9月的估值调整后，本周以汽车、电气设备、有色金属为代表的高景气度、高基金持仓的行业重拾领涨。截止10月15日，A股前5%个股的成交额占比为42.6%，微观结构虽仍未健康，但距离恶化阈值仍有较大距离。

　　从DDM模型来看，当前市场虽缺乏持续上行的动能，但也不存在系统性风险的基础。分子端来看，当前A股面临最大的确定性即为进入盈利增速回落的周期，A股21年盈利大年后明年盈利将不太理想。高景气行业将较今年减少。结构上地产投资有下行压力，基建逐步恢复但空间有限，出口有一定韧性但方向下行，消费依然偏弱，制造业投资有一定持续性。分母端来看，我们认为本轮“类滞胀“是由供给端主导，中国央行货币政策的目标仍将是压低实际贷款利率而难以收紧，结合我们对于中国广义流动性于今年四季度见到底部区域的判断（基建最差时候已过，年底房地产调控将微调），A股系统性风险概率仍然较小。

　　（二）盈利增速回落是接下来A股的最大确定性。在历史可比时期内，行业景气的边际变化相对更好的行业往往能够跑赢。关注广发策略“高频预期景气度观测模型”下，行业景气预期增速相对改善的行业。

　　A股在21Q4进入一个相对的“真空期”，即A股处于盈利增速下行的前中段（第三个季度），而稳增长的逆周期政策举措“将出未出”。由于盈利触顶后，经济往往存在一定的惯性和韧性，盈利动能的衰减是逐步的而非断崖式的，因此历史上来看逆周期政策相对于A股盈利触顶往往存在时滞，一般来说，显著的逆周期政策出台往往落后于盈利触顶时间9个月以上。因此在盈利下滑周期当中，前期市场特征往往呈现是衰退交易，后期特征才是逆周期。本轮A股盈利增速的周期在21Q1达到顶部，21Q4是盈利增速触顶后的第三个季度。我们比较历史可比时期，在盈利增速触顶后的第二、第三个季度，行业景气预期的相对边际变化能够指引超额收益。广发策略构建“高频预期景气度观测模型”，通过跟踪产业未来FY1的营收增速和盈利增速一致预测变化，可以较好的代表行业景气市场的预期变化。我们发现，在历史上的可比时期，即盈利增速初定后的第二、第三个季度，相对跑赢的行业往往是行业景气预期变化相对向好的行业。截止10月15日，行业景气预期增速相对9月30日上行超过2%的行业主要是传媒、休闲服务、医药生物、国防军工、纺织服装、计算机。

　　（三）近期全球债券利率快速上行，核心原因是能源短缺下的通胀预期再起，但我们认为海外流动性总闸边际收敛的幅度和斜率有限。

　　全球来看，由于能源库存低位+拉尼娜现象再现，预计全球能源紧缺将会持续到明年1-2月。结合10月13日，美联储公布的9月美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要内容，即美联储最早可能在11月中旬开始缩减每月资产购买量，全球能源短缺将和美联储Taper的节奏有所重合，一定程度加剧全球货币紧缩预期。但经验来看，Taper将推动实际利率上行，实际利率上行最终将推动通胀预期回落，叠加当前Taper预期管理充分、近期美就业数据不达预期，美元流动性收敛幅度和斜率有限，市场担忧的通胀+Taper组合推动美债利率快速上行突破2%的概率不大。国内来看，我们在10.7《“供需双稳”预期下继续“低估值+X”》中提到，近期“保供稳价”政策已对严苛的能源供需不平衡情况进行修正，国内的能源约束情况或将边际缓和。

　　（四）四季度信用周期将触底，反弹时点和节奏取决于地方债务调控、地产政策放松幅度以及12月的中央经济工作会议定调。

　　2021年10月13日，中国人民银行发布9月金融数据，其中社会融资同比增速降至历史最低水平10%。我们预计21年四季度社融增速触底，22年初进入回升通道——截止21年9月，社融规模12月移动平均同比下行12个月，已经与上一轮下行时长一致，距离历史均值16个月仅有4个月。9月24日，央行货币政策委员会三季度例会“保持流动性合理充裕”的表述，以及对经济定调由二季度例会中的“经济运行稳中加固、稳中向好”转为“经济恢复不稳固、不均衡”的表述，市场对信用进一步宽松预期提升。但信用的反弹时点和节奏取决于多项因素——①地方债务调控。地方政府债务管控+非标压降背景下，与基建相关的融资难以有效恢复。比如2018~2019年受制于非标融资监管严格，即便地方政府专项债提前放量且增量较大，但对基建的推升效果也非常有限；②地产政策放松幅度。当前极为严苛的地产政策出现了边际的松动，如中山、肇庆、珠海、惠州等城市降低二手住宅转让的个人所得税率、银保监会发言人指出将敦促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持等。但习总书记在10月15日发表的文章《扎实推动共同富裕》中提到：“坚持‘房住不炒’”、“积极稳妥推进房地产税立法和改革”。因此仍需观察近期地产政策对信用的支撑力度；③12月的政策定调。由于显著的逆周期政策出台往往落后于盈利触顶时间9个月以上，我们预计本轮较为显著、强力的逆周期政策或将在12月的中央经济工作会议及政治局会议对来年的政策定调后才会加速推出。

　　（五）政策的相对“真空期”+狭义流动性难以进一步改善，建议结合行业景气和估值水平配置“低估值+X”品种。

　　我们预计未来一年A股权益市场不太会是大年，原因有二：1)全球流动性总闸门美联储面临边际收紧，今年A股估值收缩力度较为温和使得未来一年缺乏估值扩张空间；2）A股21年盈利大年后明年盈利将不太理想。高景气行业将较今年减少。但我们认为本轮“类滞胀”是由供给端主导，中国央行货币政策的目标仍将是压低实际贷款利率而难以收紧，结合我们对于中国广义流动性于今年四季度见到底部区域的判断，A股系统性风险概率仍然较小。参考历史可比时期，当前建议关注行业景气的边际变化相对更好的行业；同时在狭义流动性难以进一步改善背景下，高估值品种的估值水平仍受限。建议结合行业景气和估值，配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）;（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

　　风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　（文章来源：广发证券 作者：戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 ；韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004）

　　团队成员介绍

　　戴 康 CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。

　　郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。

　　曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

　　俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

　　韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。

　　倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。

　　王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。

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