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行业分析丨汽车行业:从“增量”到“存量”,精选零部件龙头

2020-06-16来源:广发基金

  汽车行业的下行周期从2018年下半年开始,迄今已接近两年。进入2020年,汽车行业虽然受疫情影响遭到较大冲击,但只要国内经济不继续恶化,边际向好是大概率事件,汽车行业终将重回复苏轨道。目前我国汽车行业发展现状如何,行业中有哪些投资机会?本文将与投资者们展开探讨。

  01

  保有量未见顶,但销量进入低增速时代

  汽车保有量天花板的核心因素主要取决于汽车需求,包括但不限于通勤需求(接送小孩、上下班)、出行需求(旅游、玩耍)、工作需求(公车、出租、滴滴类)、其他需求等(炫耀);同时,购车需求会受替代方式、路况和车价油价等因素的压制,例如公共交通(公交&地铁&高铁&城际)发达、开车出行体验太差(堵车&停车难)、过高的车价或油价水平等。

  国家信息中心对影响保有量的因素进行过测算,从相关性角度认为,“人口密度”是影响保有量的核心变量,因为人口密度高的地区往往公共交通更发达,替代效应更强,同时这类地区往往人均道路长度偏小,人均停车面积也不够,导致开车出行体验太差,人口密度往往是其他因素的相关因素,所以用人口密度去大致判断保有量的合理水平,是一种高效而实用的办法。

  美国和日本地区的数据非常吻合这一点,人口密度与千人保有量都呈现高度负相关。我国目前千人保有量数据大概为150辆左右,而根据我国人口密度测算的目标,千人保有量可以达到400辆,理论上来说,未来仍然有很大的增长空间。

  然而,从美国、日本和韩国的数据来看,在达到150辆/千人的水平以后,再达到理论的保有量水平往往需要20~30年的时间,这也就意味着尽管保有量还有空间,但是销量高速增长的时代将一去不返,对应到我国国情,未来我国乘用车销量增速的中枢大概会在3%左右。

  由于汽车属于低频且单次消费金额较大的耐用消费品,销量的多少其实与居民的消费能力息息相关,因此,无论是美国、日本还是韩国,在汽车销量进入低增速时代后,都可以看到每年汽车销量的增速与当年人均GDP的增速呈现明显的正相关。在汽车销量的低增速时代,经济的波动会更容易被体现出来,所以对于我国的汽车行业,如果未来经济较好,增速可能上升到10%以上,如果经济不好,可能就会出现负增长。我们需要清楚地认识到,汽车高速增长的时代已经一去不返,随便一个企业都可以搭乘行业“电梯”不断向上的年代也已宣告结束。

  本轮汽车行业的下行周期从2018年下半年开始,主要是购置税政策的透支效应和国内经济下行的双重压力所致。经过2019年整整一年的消化,汽车行业本来大概率会在2020年恢复低增速的增长,然而又突遭疫情导致生产停滞,国内外疫情的接连爆发,又导致了整体居民收入水平的下降,从而再次将整车“弱复苏”的时间节点推迟。但是不管怎样,只要国内经济不继续恶化,边际向好是大概率的事件,汽车行业也终将重回“弱复苏”轨道。

  02

  长期投资机会:零部件优于整车

  几乎大多数的价值投资者都不太喜欢整车行业,原因可以从消费者需求和行业供给两方面分析:

  作为消费者来说,对于汽车产品的要求是在不断提升的,但与此同时,这些消费者却并不愿意给出随之升高的购买价格,而是想要以更低的价格买到更好的车,这就导致同样的产品价格带不断下探,竞争也十分激烈。

  而从行业供给角度来看,汽车行业需要不断进行车型的更新换代,整车厂不得不疲于应付旧车型的更新换代和新车型的推出,一款车型的改款和换代研发周期短则1年、长则3-5年,耗费时间较长。而且,对于整车设计这样一套系统工程,也很难保证推出的新车型一定是未来市场最受欢迎的车型,一旦几家整车厂都推出同样价位的新车型,难免会有“几家欢喜几家忧愁”的局面。更令人遗憾的是,往往短期占优的整车厂也没有能力保证下一次的胜利。整车厂竞争力不够持续,护城河也不够宽,导致容易出现风水轮流转的情况,这也就给长期投资带来了很大的难度。

  虽然从中国市场来看,法系、韩系、美系都日渐颓败,未来行业集中度必然会不断提升,但是要选择出未来的最大赢家实在太难。对于整车行业的投资,可能更多要从半年一年的维度考虑,并且要紧跟车型的市场销售情况。由于目前整车厂正处于“至暗时刻”,未来其实很难更差,这种底部反转的beta机会也值得考虑去把握,不过对于一些持有长期投资想法的人而言,难免就有点食之无味了。

  与整车企业不同的是,零部件企业由于有整车厂验证和就近设厂要求的天然壁垒,反而更容易形成强者恒强的情况。当然,不同零部件赛道面临的竞争环境也各有不同。

  第一类赛道,是轮胎、玻璃、轮胎等零部件。这类零部件与其他汽车零部件以机械加工为主的特性不同,不容易成为其他汽车零部件企业多元化扩张时的优先选择,而整车厂强大的话语权以及更高的技术要求,提供了相对于外界新进入者的天然壁垒,因此玩家不会太多,规模效应下容易形成集中度较高的竞争格局,最终利润率水平也会不错。

  第二类是内外饰。这些零部件工艺方式较为相近,单一品类的市场空间不大,技术要求也较低,往往容易有较多玩家参与(而且经常有整车厂下属企业),同时这些企业还经常会面临多元化扩张时的竞争压力(多元化扩张选择相近的产品相对更容易进入整车厂的供应链),所以唯一的竞争优势就是成本优势——如果能给整车厂省成本,就能够提升市占率。不过,内外饰由于品类较多,很多细分品类中也有一些成本竞争力强的企业,因此整体行业的竞争格局还是比较差。

  第三类是发动机、变速箱、汽车电子等技术壁垒较高的零部件。发动机、变速箱由于经常被视作汽车的核心竞争力,整车厂往往想要有自己的把控,因而竞争格局也不是最好的,各大整车厂基本上都有自己的发动机厂、变速箱厂。在汽车电子这个细分行业,做得比较好的中国企业寥寥无几。

  总而言之,一个优秀的零部件企业,未来如果能够持续提升自己的单车价值量和市占率,那么长期来看必然会有较好的表现。

  03

  新能源供应链的崛起

  电动车有三大痛点,其一是电池安全,其二是充电时间和充电便利,其三是电动车与燃油车价格差异。预计2022~2023年电动车有望迎来和燃油车的平价,即第三个痛点得到解决,而前两个痛点仍然有待技术发展和行业发展,目前没有看到明确的解决时间点。但是随着特斯拉在电动车中的表现愈发亮眼,电动车的未来已经愈发清晰。

  电动车中最大的变化其实就三点:

  其一是电动化(去除发动机和变速箱,增加三电系统)。这给电池、电机、电控的供应商都带来了巨大的机遇。

  其二是是轻量化(钢制零部件转铝制零部件)。由于钢制零部件换成铝制零部件可以减轻整车重量,从而节约电池成本,因此电动车企业有极强的意愿去推行。

  其三就是热管理,这是为了提升续航和电池寿命。

  从这三点变化来看,很多供应商都能在新能源车中享有价值提升,甚至是价值量从0到1的过程,因此,在未来汽车的低增长时代,这些零部件企业将有望迎来业绩的高速增长。

  综上,我们认为汽车行业的投资有两个主线可以关注:

  (1)未来有品类扩张和市占率提升的龙头零部件企业;

  (2)新能源供应商的投资机会。

  (作者:广发基金研究发展部 莫艽)

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