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广发基金武幼辉:股强债弱料延续 市场风格将趋均衡

2020-11-09来源:中证报

  上市公司三季报披露完毕,市场也重新调整了对经济恢复及企业盈利增长的预期,A股在11月第一周表现比较好的上涨势头。笔者认为,未来1到2个季度,股票仍然优于债券,市场的整体风格会相对均衡,可关注基本面受益于疫情改善或经济修复、且估值相对合理的品种,包括可选消费、高端制造和顺周期成长等细分领域的龙头企业。

  经济修复将会持续,但动能发生转换

  疫情之后的经济恢复是不对称的。根据我们的估算,到目前为止,工业增加值的修复接近“V型”(恢复到潜在水平的100%),固定资产投资的修复类似“U型”(恢复到潜在水平的96%),而社会零售总额的修复停留在“L型”(受线下消费和服务拖累,恢复到潜在水平的93%),整体经济走势呈现“Nike”型。这意味,在疫情的尾部压制之下,当前经济尚未恢复到常态,制造业投资和线下消费服务业仍有回升的空间。

  近期的数据显示经济在继续恢复,但动能出现转换,表现为房地产和基建边际走弱,消费服务业、出口和制造业继续改善。一方面,随着疫情的继续改善与居民收入的回升,部分可选消费(比如汽车)和服务业(比如餐饮旅游)在继续回升;另一方面,受益于供应链转移和海外需求回升,部分国内的商品维持了出口的高景气。在疫情改善的背景下,这些特征将会延续。不过,与以往复苏周期(2009年,2012~2013年,2016~2017年)相比,当前的差别在于,由于地产政策的压制,未来经济更多是向潜在增速靠近,而非开启一轮强复苏周期。

  政策方面,目前长短端利率已经恢复到接近疫情前的水平,但由于信用扩张,货币条件指数和广义社融均高于疫情之前的水平。笔者预计,信用大概率在今年四季度见顶,未来半年将温和回落;货币方面,短端利率已经回到疫情之前的水平,未来进一步上升的空间有限。

  经济基本面、货币政策等都会影响资产价格变化。今年3月以来的信用扩张是A股估值提升的重要原因,未来信用见顶回落,将无疑会压制市场估值扩张的空间。但由于宏观经济和企业盈利处于上行周期,对于资产价格来说,这意味着股市的回报率将会有所下降,但仍然存在盈利驱动的结构性行情,而债市则仍需时间磨底。总体而言,股优于债的格局会延续,不过一旦经济增长转向下行,股债性价比将会逆转。从增长的预期来看,未来1-2个季度股票仍然优于债券,再往后发生逆转的概率会越来越高。

  市场风格将趋向均衡,关于经济改善受益的方向

  2019年年初以来,市场风格和行业出现了明显分化,上游周期、银行板块等增长高敏感型行业显著跑输,而日常消费、医疗保健和信息技术等增长低敏感型行业则明显走强。这种分化格局在在今年的市场得到了进一步的强化,估值的差异达到了历史的极端水平。

  笔者认为,行业和风格分化的背后存在三个维度:其一,从长期的维度来看,中国经济增长中枢的下移导致增长高敏感型行业趋势性跑输;其二,从中期的维度来看,供给侧改革的退出和“房住不炒”导致增长高敏感型行业进一步跑输;其三,今年疫情的爆发导致周期性行业受到的冲击更大。虽然中长期的趋势将会持续,但由于部分基金重仓股的估值已经透支了明年的业绩,并且短期随着疫情的改善和经济的修复,部分受损行业也在修复,这些导致市场的整体风格趋于均衡。未来半年,可重点关注受益于疫情改善及经济修复的品种,包括可选消费、高端制造和顺周期成长等细分领域的龙头企业。

  首先,受疫情影响,可选消费在A股中的利润占比大幅下滑,二季度虽然有所回升,但仍然显著低于往年同期。随着疫情的改善和海内外需求的回升,日常和可选消费的相对景气度将会有所反转,3季报的数据已经反应这一点。

  其次,以消费电子为代表的科技行业具备典型的顺周期性,随着全球经济的持续复苏,这类行业的景气度将会继续回升。除此之外,从产业周期的角度来看,当前包括电气设备、机械设备和国防军工等偏高端制造产业链中的行业值得重点关注。

  最后,在经济复苏的背景下,周期性行业的盈利能力有望随之修复,但考虑到经济回升的空间有限,竞争格局较差的强周期性行业盈利改善程度也有限。相较之下,更应关注一些顺周期成长龙头企业,这些公司既可以受益于短期的经济回升,也可以享受长期的成长溢价。

 

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