广发基金

　　今年以来不确定因素增多，权益市场跌宕起伏，投资难度加大。今年前7个月，沪深300指数下跌15.60%，最大回撤超过20%，股票型基金平均跌幅近10%。

　　不少投资者在配置家庭资产时选择降低风险偏好，在一级债基、二级债基和偏债混合型基金中寻找适宜的标的。上述三类产品均以纯债为基底，辅以可转债、股票等权益类资产投资，具有波动相对较低、追求稳健收益的特征。

　　进行大类资产配置是做好上述产品投资的关键。广发基金混合资产投资部副总经理张雪认为：首先要观察市场走势，在大方向上要把握模糊的正确。其次是关注资产要素，债券和权益的投资逻辑不同，考量的要素也各有侧重。体现到账户上，就是要对不同资产的配置比例和未来变动做到心中有数。

　　“投前要作出足够详尽且有逻辑的判断，深思熟虑后要坚决执行，该买的时候买，该卖的时候卖，没有什么犹豫的。”张雪在投资中始终奉行谦逊进取、知行合一的原则。她拥有14年的债券投资经验、8年的公募基金管理经验，所管产品曾荣获金牛基金、明星基金、金基金等市场权威大奖合计16次。除了出色的大类资产配置能力，张雪对债券和股票资产也有着深刻的研究和独到的见解。

　　专业创造价值 赚能力圈内的钱

　　问：你是怎么把握债券资产的投资机会的？

　　张雪：首先，你要清楚自己的能力圈范围或者说组合持仓的收益来源是什么，是票息还是资本利得？有人擅长交易，能结合国债期货工具在利率上做波段并取得不错的收益；有人注重基本面研究，超额收益来自对信用债的挖掘。我倾向于在大方向上做选择，兼顾组合的静态收益。在信用上找一些看得清的行业或者主体打底，同时结合大波段久期来做配置。

　　其次，要有资产定价的能力，进行精细化管理。随着参与者越来越多，市场从来不缺聪明人，我看到的，很多人都能看到。因此，对当前债券价格，我们要全面评估包含了哪些市场预期，是否有被忽略的因素或风险点没有得到体现。如果有，就要去定义和定价这些风险点，其中会涉及个券研究和定价等细节问题。

　　问：有机构点评你的风格：一是严格控制风险；二是以信用债配置为主，辅以权益类资产增强收益。你是怎么做信用债投资的？

　　张雪：票息分两个部分：一是基准利率，二是信用溢价。对信用溢价的定价能力，是衡量固收投资能力非常重要的一条标准，其高低取决于信用团队的整体实力及协作机制。

　　投资人的信用定价能力，背后反映的是一个团队的输出。在研究端，不同行业和券种的研究员人都要对信用把关。团队的输出质量和团队内的信任度，对基金经理的投资结果都很重要。在投资端，基金经理要对中观的行业进行把控，对组合的信用暴露做到心中有数。在风险敞口的管理上，我的原则是“不做能力范围之外的事，不承担hold不住的风险”。

　　问：过去10年债市变化很大，从“赚钱不辛苦”到“辛苦不赚钱”。你觉得投资策略是否也有变化？

　　张雪：这句话反映了做债人的辛酸历程。以前票息在比较高的位置，市场波动也不大，“赚钱不辛苦”。而现在利率处于低位，收益缩水的同时短期波动也加大了，并且可能存在个券信用风险，做债的难度持续提升。

　　其实，全球经济增速都在下行，全球利率市场都处于历史低位或者相对低位。相比而言，国内债市仍方兴未艾。长期看经济增速会带动收益率下行，但下降幅度相对缓慢。客观来说，债券投资确实比以前难做，但积极的一面是，它赋予了我们专业投资人给信用定价的机会。这对于从业者来说是好事，专业能创造价值。

　　重视中观行业景气 投资时代贝塔

　　问：你在权益投资上的思路是怎样的？

　　张雪：主要是把握两点：一是自上而下择时，选赛道，考虑仓位和结构问题；二是自下而上和研究部、研究员充分沟通，做好权益个股的配置。

　　A股市场的特点是波动加大、结构分化加剧，在合适的时点进行配置、选择合适的资产很重要。我会自上而下从宏观视角进行分析，选出代表时代发展方向、行业景气度较高、盈利增长确定性较强的资产。个股选择上，我会和研究部同事一起分析，对重点公司的基本面做深入的研究，心里有谱后再做操作。

　　问：你的股票投资能力怎么建立起来的？

　　张雪：刚进基金公司时，权益投资对我来说有较大的挑战性。我从兼具债性和股性的转债研究做起，逐渐培养自己的研究体系。一开始是以自上而下为主，后来慢慢从宏观经济过渡到中观产业层面研究。近几年，我的大部分精力花在对中观行业景气的研究上。

　　对我来说，研究中观产业景气不仅对权益投资的行业配置有好处，而且对债券投资也有帮助——利率投资层面，可以验证我对宏观的判断，帮助我更好地判断利率走势；信用债层面，对信用债的利差有很强的定价作用。

　　我认为，做权益投资，一定是寻找时代的贝塔。什么是时代的贝塔？比如，2008年之前是受益于城镇化的金融和地产，2015年之后是占GDP主导地位的大消费。站在当下，我比较关注的是消费和高端制造，前者基于经济复苏逻辑，后者则是制造业升级背景下的时代贝塔。

　　问：你认为基金经理怎样才能把含权类固收产品中的收益和风险平衡好？

　　张雪：有前辈跟我说过一句话“投资是殊途同归”。每个人的长处不同，只要把自己擅长的东西发挥出来，对自己不擅长的东西要么学起来，要么规避掉，大概率都能做好投资。我稍微擅长一点的就是把握大类资产的配置机会。在我看来，要管好含权类固收产品，大类资产的选择、定价和择时能力都很重要。

　　（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）

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