广发基金

　　转自：上海证券报  作者：国金证券研究所 

　　一、A股市场与MSCI

　　1.什么是MSCI？

　　MSCI即明晟公司，是美国著名的指数编制公司，其旗下编制了多种指数，覆盖股票市场、固定资产、对冲基金等。MSCI指数是国际投资的风向标，目前是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。据美林/盖洛普调查显示，2/3的欧洲大陆基金经理追踪MSCI指数。据MSCI年报，97%的全球顶级资管以MSCI指数为基准。截至去年年底，MSCI客户遍布86个国家，共6400家；全球追踪MSCI指数的资产规模达到10.5万亿美元。

　　MSCI市场指数体系包括三大族：发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数，A股市场将要纳入的是MSCI新兴市场指数。MSCI指数体系包括市场指数、因素和策略指数、主题指数、房地产指数、ESG指数、自定义指数等六大类。其中市场指数分类下包括全球市场指数、发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数等。MSCI提议将中国A股市场纳入MSCI新兴市场指数，一旦纳入后，A股市场在亚洲市场指数和全球市场指数中将占有一定比例。

　　MSCI新兴市场指数是MSCI指数体系中的重要一支，其市值占全球市场市值的10%。根据MSCI公告，目前其新兴市场指数涵盖了23个国家，共836只股票，总市值占据全球市场市值的10%。其中，A股市场占比最大，为25.9%。在行业方面，金融、信息技术、可选消费占比排在前三，分别为27.40%、19.83%、9.76%。

　　2.期待6月15日冲关成功

　　两度期待，两度落空，6月15日再冲关。2013年A股首次入选MSCI“潜在升级市场观察名单”，但2014年6月MSCI决定暂不将A股纳入其新兴市场指数；2015年MSCI再度婉拒A股，并提出了一系列有待解决的问题，包括额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等。但MSCI称A股处在纳入其全球基准指数的轨道上，一旦问题得以解决将随时把A股纳入新兴市场指数。同时宣布与中国证监会组建工作组，帮助处理阻碍A股纳入MSCI新兴市场指数的问题。今年5月4日MSCI发布公告称，将在6月14日晚11点（北京时间6月15日凌晨5点）公布2016年度市场分类审核结果，A股是否能够纳入MSCI新兴市场指数将揭晓答案。

　　3.外资参与A股市场的主要方式

　　外资参与A股市场的主要方式包括RQFII、QFII和沪港通，以及未来的深港通。其中RQFII和QFII对投资者资格、申请流程、资本流动性等均有限制和要求，而沪港通则限制较少，但沪港通中的“沪股通”有每日额度（130亿元人民币）限制。

　　4.MSCI中国相关指数

　　目前与中国市场相关的指数包括一系列境内指数、境外指数、综合指数等，具体有MSCI中国指数、MSCI中国A股指数、MSCI金融指数、MSCI大中华指数等。目前中国被纳入MSCI新兴市场指数的是H股、B股、P股、红筹股、中概股等，国际投资者可投资范围并不包括A股市场，A股缺位MSCI全球基准指数。

　　二、A股冲关MSCI进程和概率

　　1.去年冲关回顾

　　去年A股冲关MSCI失败，主要是在额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权三个方面仍存障碍。2015年6月9日，MSCI公布中国A股暂不纳入其新兴市场指数，但称中国A股处在纳入其全球基准指数的轨道上，未来待解决额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等问题后，将随时把A股纳入新兴市场指数。同时宣布与中国证监会组建工作组，帮助处理影响A股纳入MSCI新兴市场指数的问题。

　　2.监管层积极推进，障碍基本得到解决

　　MSCI提出了国际投资者担心的三个方面问题，也是限制A股纳入MSCI新兴市场指数的三个原因：额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权。在去年MSCI提出这三方面问题后，监管层积极推进，通过一年的努力，这些障碍已经基本得到解决。MSCI持续关注着中国资本市场对外开放的巨大发展，并称未来深港通的实施和QFII的进一步放宽将加大A股纳入MSCI新兴市场指数的可能。

　　3.目前A股纳入MSCI新兴市场指数仍需解决的问题

　　A股公司停牌的任意性和反竞争条款，是目前影响A股纳入MSCI新兴市场指数的不确定性因素。MSCI在今年4月的征询文件中提出了新问题：A股公司停牌的任意性和反竞争条款——交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制等。

　　(1)A股公司停牌的任意性。去年下半年A股市场大幅波动，出现了个股大规模停牌现象。MSCI认为自愿停牌制度将影响正常的市场交易，引发流动性问题，A股市场需进一步完善停牌制度；

　　(2)反竞争条款——交易所层面关于境外设立A股相关衍生产品的限制。目前在境外设立A股相关的衍生产品需征得上交所、深交所的批准。

　　4.今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%

　　今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%，且存在进一步加大概率可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。

　　(1)中国市场不容忽视，MSCI去年提出的问题已基本解决，但仍有不确定性，今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%。首先，中国是世界第二大经济体和第二大资本市场，A股市场是MSCI不能忽视的市场；其次，目前中国已解决了去年MSCI提出的额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权的问题；最后，4月征询文件所提出的两个问题是需要关注的不确定性因素，但是对最终结果的影响将小于去年提出的三个问题，解决难度也相对较小。综上所述，我们认为今年A股纳入MSCI新兴市场指数的概率为70%，但不确定性依然存在。

　　(2)存在加大纳入MSCI新兴市场指数概率的可能：自愿停牌机制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。A股公司停牌的任意性和境外设立A股相关衍生品限制仍需解决，这是影响A股纳入MSCI新兴市场指数的不确定性因素。若这两方面制度能尽快得到完善，将扫清MSCI到目前为止所提出的所有限制A股纳入MSCI新兴市场指数的障碍，进一步提高A股纳入MSCI新兴市场指数的概率。另外，需要关注深港通的进度。MSCI曾指出，未来深港通的实施将加大A股纳入MSCI新兴市场指数的可能性。目前深港通的后台、交易等技术层面准备已经就绪，若深港通能够在6月MSCI公布结果之前宣布启动，将使A股纳入MSCI新兴市场指数的概率进一步提升。

　　三、A股入选MSCI将带来的影响

　　1.我国台湾地区和韩国的经验借鉴

　　1）我国台湾地区

　　纳入历程：伴随着资本市场的逐步开放，纳入比例从50%到100%，共历时9年。我国台湾地区市场从1983年允许境外投资者投资台湾股市，到1996年首次被纳入MSCI新兴市场指数，共经历了13年。台湾股市在1996年首次纳入MSCI新兴市场指数的比例为50%，直到2005年才被全部纳入MSCI新兴市场指数，历时9年。在此过程中，台湾地区市场伴随着资本市场的逐步开放，先是允许境外投资者通过ADR和信托投资台湾股票市场，最后最终取消了QFII配额制度。

　　我国台湾地区股市纳入MSCI新兴市场指数的影响：短期对市场有提振作用，长期推动国际资金配置台湾股市。从1996年4月2日首次传出台股将纳入MSCI新兴市场指数，到9月3日正式纳入，台湾股市出现了一波上涨，涨幅达到了20.9%。在1996年首次纳入和2005年全部纳入后，台湾股市均出现了一波上涨。台湾股市纳入MSCI新兴市场指数短期来看对市场有提振作用，长期来看推动了国际资金配置台湾股市。自台湾股市纳入MSCI新兴市场指数以来，境外机构投资者资金汇入净额不断提高，1996年、2005年分别为89.7亿元台币、1089.21亿元台币，同比增长分别为42.7%、36.0%；外资持股方面，外资持股市值占总市值比例自2000年以来逐步提高，2015年达到了36.7%，是2000年的1.4倍。

　　2）韩国

　　纳入历程：历时6年韩国股市逐步实现全面纳入MSCI新兴市场指数，资本管制的放松和纳入比例的提高形成正循环。1992年韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入比例为20%。在这之后的6年中，随着韩国资本市场进一步开放，韩国股市纳入MSCI新兴市场指数的比重在4年后上调至50%，又在2年后最终上调至100%。在这个过程中，韩国资本管制的放松加速了其在MSCI新兴市场指数中比重的上调，同时纳入比重的上调也反过来推动了韩国资本市场的开放，二者形成正循环。

　　韩国股市纳入MSCI新兴市场指数的影响：短期利好，中长期股市受市场趋势影响，长期推动了国际资金对韩国股市的配置。在1992年初始纳入和1996年、1998年比重调整这三个节点中，前两次韩国股市在1个月内的最大涨幅分别为7.1%、4.3%；1998年由于韩国股市处于牛市中，纳入效应不确定。长期来看，韩国股市纳入MSCI新兴市场指数推动了海外投资者增加对韩国股市的配置。外资持股市值占比从1999年起不断提升，从1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增长78.1%。

　　从我国台湾地区股市和韩国股市的经验可以看到，纳入MSCI的过程将伴随着资本市场的开放，纳入过程是渐进的，纳入后会推动国际资金对股市的配置。借鉴我国台湾地区和韩国的经验，首先，A股纳入MSCI新兴市场指数的过程也将是渐进的；其次，根据MSCI规定，每次上调的比例是5%的倍数。后续具体每次上调的幅度和整体进程将依据我国资本市场的开放程度，整个历程预计在5年以上；最后，纳入MSCI新兴市场指数短期内对A股市场有一定的提振作用，长期将推动国际资金配置A股市场。

　　2.A股纳入MSCI新兴市场指数的路径

　　根据MSCI在4月发布的A股纳入MSCI新兴市场指数路线图，若6月15日宣布将A股纳入其新兴市场指数，将在2017年5月15日MSCI半年度审核会议上宣布执行，生效时间为2017年6月1日。初始纳入比例为5%时，A股在新兴市场指数中初始比重为1.1%；全额纳入后，A股比重为18.2%，整个中国市场的比重将达到39.9%；在除日本外的亚洲市场、全球市场中，初始纳入比例为5%时，A股比重分别为1.3%、0.1%；全部纳入后，A股比重分别为20.7%、2.3%。

　　3.增量资金规模测算

　　初始纳入5%时，新兴市场带来增量资金规模约为165亿美元(1073亿元人民币)，新兴市场、亚洲市场、全球市场共带来增量资金规模约为219亿美元(1425亿元人民币)。根据MSCI估算，全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的资产分别有1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元。据此估计，初期按照A股5%的比例纳入MSCI新兴市场指数，占比为1.1%，将吸引165亿美元的增量资金，约1073亿元人民币；后期将A股全部纳入后，占比为17.5%，增量资金将达到2730亿美元，约为人民币17761亿元。由于MSCI“搭积木”式的指数编制方法，A股纳入MSCI新兴市场指数后，在亚洲指数和全球指数中的占比将分别为1.3%、0.1%。按5%比例纳入后，A股市场从新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数这三个市场吸引的增量资金规模将为219亿美元，约为1425亿元人民币；全部纳入后，总增量资金为3788亿美元，约24644亿元人民币。

　　4.A股纳入MSCI新兴市场指数的影响

　　短期影响有限，主要是信号作用和情绪催化作用。假设6月15日A股成功纳入MSCI新兴市场指数，考虑到一方面由于初始新增资金规模不大，另一方面按照MSCI指数配置进程，被动ETF基金需等到2017年5月最后一个交易日才可以选择配置部分A股。根据MSCI估计，追踪MSCI相关指数的基金中主动型基金占比较高而被动型基金占比较小。若单独考虑被动基金（主动基金有择时倾向），则初始增量资金规模在10亿-15亿美元之间，相对A股市场的交易量较小。此外，虽然对消息冲基金等主动型机构投资者存在提前布局并在消息公布时将利好兑现的行为，但资金配置量相较A股的交易总量也较小。因此，短期内实际资金流入对A股市场的影响较小，主要是信号作用和情绪催化作用。

　　长期来看，A股纳入MSCI将促进A股市场国际化，改善A股投资者结构，提高人民币国际地位。目前在A股的投资者结构中，散户占比较大而机构投资者比例较小。A股纳入MSCI新兴市场指数后，海外机构投资者将更广泛地参与A股市场运作，从而一方面促进A股市场的国际化，另一方面提高A股机构投资者的比例，改善投资者结构。此外，A股纳入MSCI新兴市场指数后将推动全球资金对中国资产的配置，从而能够推动人民币国际化，并进一步提高人民币的国际地位。

　　四、投资建议

　　根据MSCI在4月发布的公告，符合纳入MSCI新兴市场指数条件的A股成份股有421只。按照MSCI的指数编制标准，纳入的A股成份股具有市值和自由流通市值较大、流动性较高等特征，因此入选个股主要是大盘蓝筹股。而由于A股市场金融行业市值占比较高，大盘蓝筹股较多，因此可能受益于A股纳入MSCI新兴市场指数的标的主要在金融板块。根据MSCI中国A股指数报告，金融行业市值占比最高，为32.17%，其次为工业和可选消费，分别为17.79%、11.93%。

（投资需谨慎）