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　　本文转自：国泰君安证券研究（公众号ID: gtjaresearch）

　　　　原作者：国泰君安地产团队  已获作者有条件授权

　　在疫情最为严峻的二月时，谁又能想到，国内率先复苏的服务行业会是房地产中介。根据国泰君安房地产团队的监测分析，50城日度成交面积在春节后20天开始缓慢恢复，到2月底已经恢复至2019年50%的水平。而3月份，50城成交基本维持在2019年同期水平的60%-70%，二线城市甚至回到了70%以上。

　　看着深圳的日光盘，杭州的摇号盘，很难想象实体经济正哀鸿遍野，而政府的限制政策也没有实质性的放松。地产异象由何而来？今年的房地产行业又会走向何处？国泰君安房地产团队近期连续发布多篇点评报告，对现象背后的逻辑做了详细的分析。

01

           楼市“小阳春”和房企“降价保量 　　　　　 

　　事实上，如果仅看一季度我国房地产行业销售规模的话，与一季度GDP走势十分一致，是断崖式的下滑。数据显示，1—3月份，我国商品房销售面积21978万平方米，同比下降26.3%，销售额20365亿元，下降24.7%。在这其中，住宅销售面积下降25.9%，办公楼销售面积下降36.2%，商业营业用房销售面积下降35.1%。

　　不过这其中大部分的下滑幅度要“归功于”1-2月份，到了3月份，各大房企的销售事实上出现了明显的回暖迹象。

　　这与开发商们普遍采取降价保量的策略不无关系。以恒大为例。之前七折卖房引起的轰动刚刚结束，4月11日，恒大再次宣布全国619个在售楼盘全线81折，并在此基础上每天每盘推出3套清尾房，折上折再享88折。而这只是房企打折的一个缩影。受资金回转压力，开发商在阳春三月纷纷低价推盘，证明就是，市场呈现出销售面积明显好于销售额的现象。

　　▼ 房企资金压力大

　　选择低价开盘的项目达到18.5%

　　数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究

　　以我们监测的18家房企数据来看，3月份——总销售面积为3530万平，同比仅下滑-0.6%，增速较2月大幅回升了20.3%。总销售额为4322亿元，同比下滑-12.7%，增速较2月回升了16.8%。

　　而龙头房企呈现出相同的特征，一季度——总销售面积-8.6%；总销售金额-16.6%。

　　▼ 龙头房企3月销售面积增速

　　　　大幅回升至-0.6%

　　数据来源：Wind、国泰君安证券研究

　　▼ 龙头房企3月销售金额增速

　　　　回升至-12.7%

　　数据来源：Wind、国泰君安证券研究

　　细分来看：

　　1、上海、苏州、天津采取降价策略的楼盘比例较高。

　　上海新开盘采取降价策略的项目达到75%，天津、苏州涨跌互现，杭州总体较为平均，半数项目维持平价销售。

　　▼上海、苏州、天津

　　　　Q1开盘降价效应明显

　　数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究

　　2、疫情冲击下，刚需盘成为主流。

　　疫情对弹性更大的改善需求和投资需求影响较大，开发商更多以刚需盘为主促回款。一季度开盘中，刚需盘占比74.6%，处于绝对主流。

　　▼ 重点城市Q1开盘以刚需盘为主

　　数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究

　　3、开盘去化率处低位，供给强于需求。

　　由于受疫情影响，2月推盘量较低，去化率数据偏高，但1月和3月开盘去化率仅略超60%，处于近两年低位。

　　▼ 1月和3月开盘首日去化率

　　　　处于近两年来低位

　　数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究

　　分城市看，能级越高的城市去化率越高，一线城市去化率76%，高于二线城市的57%。

　　▼ 北京、杭州、上海Q1去化率较高

　　数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究

　　4、二线城市开盘量好于一线和三线。

　　从三月整体成交数据来看，二线城市的成交量跌幅基本保持在30%以内，恢复相对较好。

　　▼ 3月份二线城市成交恢复

　　　　好于一线、三线

　　数据来源：Wind、国泰君安证券研究

　　02

　　房住不炒，红线仍在

　　然而，3月单月的数据回暖，能否支撑楼市的后续走势？我们认为政策层面给到的信号还远远不够。

　　一般来说，为了稳定楼市和经济增长。从短期到长期的政策出台有三步：

　　1、货币政策先行。

　　2020年，货币政策体现为LPR和MLF的利率下调。2月17日，1年期中期借贷便利（MLF）中标利率下调10个基点，央行逆回购利率下调带动银行间市场资金成本下行。2月20日，央行公布的1年期和5年期以上LPR分别较上一期下降10个和5个基点，这是此前连续两个月“按兵不动”后，1年期LPR报价再度下行；而5年期品种则是自LPR亮相以来第二次下调。4月20日，央行再次下调LPR报价，其中1年期下降20个基点，5年期下降10个基点。

　　在疫情防控的特殊时期，利率下调主要作用在进一步强化逆周期调节信号，在短期内带动企业贷款利率进一步下行，支持实体经济，也体现为对居民端降息，减少居民债务负担。

　　但值得留意的是，两次LPR下调，都体现为非对称式下降（5年期利率下降幅度，小于1年期下降幅度），不断释放出政府对房地产调控不放松的信号。

　　2、行政政策在中。

　　尽管2020年统计局和央行再次提到“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是我们观察到至少17个地方政府已经出台稳定房市的相关政策。

　　其中包括，加大对房地产开发企业的资金支持力度，调整商品房预售资金的监管方式，调整商品房预售条件，取消限价；加快商品房合同网签备案，促进商品房销售，支持企业及时回笼资金等等内容。

　　▼ 17个省市并颁布了利好房地产的若干措施

　　数据来源：各地政府官网，国泰君安证券研究

　　3、非标放松殿后的渐进式宽松。

　　自2019年二季度以来，房地产信托监管开始陆续收紧，直到现在还未见到宽松迹象。自2019年5月银保监会发下“23号文”，7月和8月，银保监会对部分房地产信托业务增速过快、体量较大信托公司进行约谈，继续保持房地产信托调控力度，并进行余额管控，即每日时点规模不得超过6月30日之前的房地产信托规模。

　　在监管压力之下，信托公司响应中央政策，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，落实银保监会对房地产信托业务监管明确要求，这直接使得投向房地产的信托资金规模快速“刹车”。从短期来看，货币政策等仍处于防控、应对疫情的非常时期，仍将维持宽松。

　　不过，政策落脚点近期有所变化，从控疫情、保障金融市场稳定，向为修复实体经济提供中长期资金支持侧重。下一步货币政策的重点是加大信贷投放力度，需要观察的是影子银行部分。一旦影子银行宽松，则不排除楼市重新出现上行周期。

　　▼楼市之所以会表现出调控的差异

　　　　在于土地端融资政策带来的信用派生通畅与否

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　03

　　超预期政策，有待下半年持续观察

　　就种种信号来看，当前楼市情形和08年、14年楼市历史周期的底部基本呈现完整复刻，差别就在于政策态度上——不以房地产作为短期刺激经济的工具，是决定楼市走势的核心因素。

　　就政治局会议和央行多次对“房住不炒”的表态，我们认为2020上半年政策超预期的概率很低。展望二季度，楼市可能将呈现出部分不同的景象：

　　1、一季度价格确实有优惠促销，且力度为近两年之最，但预计4月以后会逐步减少，去化率恢复，“以价换量”暂告段落。

　　2、银行对房贷的支持力度将大幅度增加，规定范围内大幅度降低首付比例将更加常见。

　　3、二季度的全面爆发仍有可能。尽管在房企端还存在融资的逻辑缺陷，但短期由需求驱动的市场会带来牛市的影子。3月地产基本面数据有非常明显的反弹，且会持续到二季度，二季度数据会大超预期。

　　4、随着库存的逐步累积、开发商的优惠促销政策换来的销售集中释放结束，楼市在三季度将进行二次探底。

　　5、以目前的政策环境，破产房企将明显增加，龙头企业的收并购机会迎来好时机。

　　6、2020年中国房地产市场可能有两次大的机会，第一次是上半年基本面的超预期，机会体现在3月份；第二次是下半年待基本面下行后的政策超预期。

　　按照我们对经济周期的判断，货币政策T月，行政政策T+3月，非标政策T+8月。超预期的政策，有待下半年的持续观察。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《利率隐含的牛市基因——对定向降准和降超额准备金利率的点评》、《回眸14年，抉择在当下——地产论道系列之疫情篇（十二）》、《供给真降价，需求真复苏——楼市观察之2020年一季度》、《全年第一次曙光，3月的大机会——对当前板块的讨论（三十三）》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

　　谢皓宇 证书编号 S0880518010002   白淑媛 证书编号 S0880518010004   单 戈  证书编号 S0880119110057

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