广发基金

　　核心观点速递

　　（一）近期投资者普遍担忧全球/国内能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们判断：供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率仍较小。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，结合我们对于中国广义流动性于今年四季度见底的判断，A股较难发生系统性风险。复盘历史可以看到，供给收缩带来的“类滞胀”不同于经典美林时钟下的“滞胀”：（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现了6次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱，经济周期不明显：15年以来出现过多次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3%）。

　　（二）“胀”有什么不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给收缩驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，CPI处于相对低位，对货币政策较难产生明显影响。（1）驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的6轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟、21年全球能源结构失衡和中国“能耗双控”。（2）政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的6轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。

　　当前全球/国内总需求已经开始边际回落，通胀预期主要由供给端驱动：拉尼娜带来全球能源需求结构性提升、全球能源结构失衡（传统能源供给不足）以及中国“碳中和”政策主线下的“能耗双控”导致的“供需缺口”扩张。近期一系列“保供稳价”政策也在约束“胀”的风险，能源和部分周期品价格明显回落。同时，10月20日央行行长易刚在2021金融街论坛年会上明确表示“更多金融资源配置给有竞争力的企业”“提高市场配置资源效率”，我们判断“金融供给侧改革”降低实体融资成本仍将是政策主线。

　　（三）“滞”有何种韧性？——当前经济增长已经开始边际放缓，不过，出口链景气韧性、制造业资本开支周期、“跨周期调节/形成实物工作量”政策主线以及“稳增长”政策对冲预期下，预计四季度经济增长有韧性。当前全球/中国经济增长边际放缓——全球经济增长动能已迈过景气高点：中国、美国和欧洲的PMI分别于去年末、今年一季度和二季度相继见顶。中国地产投资下行压力加大、消费依然偏弱。9月经济数据也显示：工业、投资表现弱于8月，地产销售低位徘徊。但中国经济/企业盈利有韧性——（1）三季度东南亚疫情反复带来中国出口链相对韧性，虽然近期疫情已有所缓和，但后续仍存在不确定性。（2）我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示：A股已经开启新一轮产能扩张周期，制造业资本开支也会支撑企业盈利韧性。（3）潜在的“稳增长”政策也将对冲经济下行压力，10月地方专项债发行规模已经超过1300亿元。（4）我们判断“供需缺口”仍在，企业盈利有韧性：A股非金融全年盈利增速能够达到50%以上，ROE将持续改善到21Q4/22Q1。

　　（四）大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，股债涨跌互现，业绩相对稳健的消费和受益于潜在“稳增长”政策预期的部分低估值板块领涨。（1）大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的6轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3%，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动规律：“类滞胀”时期消费和部分低估值板块——3轮“滞胀”周期中，行业轮动无明显规律；6轮“类滞胀”周期中，业绩相对稳健的消费（食品饮料/家电/农业）和（经济下行压力下）潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块（见下表2）。

　　（五）人民币升值对“类滞胀”有何影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步弱化Taper对流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。10月21日美元兑人民币汇率自6月上旬以来再次跌破6.4，人民币汇率10月以来快速升值。（1）人民币汇率升值将会减轻“胀”的压力——得益于中国的疫情管控和供给修复能力，人民币汇率升值较难削弱中国出口链的比较优势（今年6月初美元兑人民币汇率一度升值到6.36），但能够缓和全球能源价格高位带来的输入性通胀的压力。同时，近期Taper预期下美元指数抬升，而人民币不仅相对美元升值，也相对全球一揽子货币升值，在一定程度上放松了Taper对国内流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。（2）人民币汇率升值也反映了“滞”的韧性——15年“811汇改”以来，人民币汇率经历过的两轮显著升值，都是基于强劲出口链的背景。我们认为，本轮人民币汇率快速升值，也是对于东南亚疫情反复背景下，中国经济（尤其是出口链）比较优势的映射。

　　（六）我们维持A股系统性风险较低的判断，“类滞胀”将会强化“低估值+X”主线。近期投资者担忧全球/中国能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们认为供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策（维持合理充裕）。近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，同时，央行行长易刚在2021金融街论坛年会上的讲话进一步确认“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。我们判断：近期人民币汇率快速升值，既能减轻“胀”的风险（缓和全球能源价格高位的输入性通胀&放松Taper对国内流动性政策的掣肘）、也能反映“滞”的韧性（映射中国出口链的比较优势）。我们上周《政策相对“真空期”如何配置？》提示：政策“真空期”业绩相对稳健的消费和“稳增长”宽信用预期受益的部分低估值板块。复盘历史可以看到，“类滞胀”时期消费和部分低估值板块也领涨。建议结合景气和估值，继续配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）;（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

　　风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　（文章来源：广发证券 作者：戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313；曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

　　团队成员介绍

　　戴 康 CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。

　　郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。

　　曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

　　俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

　　韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。

　　倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。

　　王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。

　　免责声明：本文版权归原作者所有，内容仅代表作者个人观点，与广发基金管理有限公司无关。其原创性以及文中陈述文字和内容未经本公司证实，对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性本公司不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，并请自行核实相关内容。

　　风险提示：市场有风险，投资需谨慎。个股过往表现不代表未来表现，以上信息不构成个股推荐。本资料所刊载内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。投资人应谨慎投资，不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，并根据风险自担的原则，自主作出投资决策并自行承担投资风险。