广发基金

　　由中国基金报、香山财富论坛主办的“第五届中国机构投资者峰会暨中国基金业英华奖公募基金20周年特别评选、中国基金业明星基金奖颁奖典礼”3月22日在北京举行。会上，广发基金副总经理朱平作了题为《2018年股市展望：成长的轮回》的主题演讲。

　　朱平认为，2012至2016年是市场风格比较一致的5年，而2017年市场风格发生了根本性的变化，这些变化可能是宏观、国家政策等多方面因素引起的。然而，2017年以优质股票估值回升为主要趋动力的涨跌应该已进入尾声。2018年，股市可能的重估只剩下两种，一是以银行、地产为主的低估值的重估，但经过前期的调整，重估可能告一段落，二是以TMT、医药和高端制造的重估。未来市场整体结构性行情不变，更有可能走出慢牛行情。

　　以下是演讲实录，基金君整理出来，以飨读者。

　　股市进入新阶段 缺优质科技股

　　非常荣幸能有机会跟大家分享一下我对宏观经济、股市的一些想法。我的题目是“成长的轮回”。首先，我从三个角度讲三个问题。

　　1、很有可能今年的风格跟去年又不一样了。

　　2、很有可能今年和去年还是有相似的地方。

　　3、成长的轮回。

　　为什么今年和去年不太一样呢？今年美国10年期国债收益率跌破3%，之后全球股市都跌了，美国先跌，然后是中国跌，下跌的时候我们研究此次下跌有没有基本面因素的原因，但我们的研究员说没什么变化，数据也挺好的。过去的经验就是跌着跌着，数据就会出来。现在来看，全球经济增长潜在速度已经完全体现出来，股市的波动就会变大。

　　中国现在是杠杆率比较高，而金融要去杠杆，金融去杠杆压缩了金融体系内部空转的资金。M2增速虽然创下了历史最低水平，但主要是有价证券及投资增速大幅下滑，而这部分资金大部分并未进入实体经济，因此去年未对经济产生负面冲击。

　　从全球的经济来看，整个全球经济在目前这个阶段，有两个“好”，一个“好”是平均水平挺高的，第二个“好”是比较均衡，现在还看不到有特别大的结构性风险。当然，现在的美国可能也是未雨绸缪，想通过改变贸易来使得自身结构更均衡一些。在这方面，中国政府也是比较强力的去推供给侧改革。

　　说到供给侧改革，我们房地产建设的规模、基建的规模以及人均用钢量肯定非常大，我们的人口现在是美国人口的4倍，但是我们钢的产量是美国的10倍以上。如果我们要变成一个很发达的国家，这个问题肯定是需要时间去解决。相对来说，对大家的影响也是比较大的。因为金融去杠杆会降低债务率，最终可能会减少基建、房地产的投资，这也是中国经济转型的必经之路。

　　与此同时，金融去杠杆和经济转型是中国经济的方向，股市涨跌应该与之相符，去年我们所看到的繁荣，在工业增加值里看不到，更多的是因为企业利润增长，从现有的数据来看，我们看到的只是企业利润增长非常快这个现象。所以去年，我们看到大盘股的上涨比较好，因为他们的利润确实很好。但是，可能到了今年我们就会发现问题，大盘股的上涨很有可能会告一段落，为什么？在我们对比了全球企业和中国企业ROE之后，我们发现一些很有意思的现象：

　　1、中国前5大公司ROE的水平其实还不够高。

　　2、整体ROE的水平和全球比起来也有差距。这也是我们从去年开始就一直强调的，龙头股是有机会的，但我国产业的集中度相对于全球水平还不够高。

　　全球最好公司的ROE水平基本上是在20%到25%这个区间内，之后就比较难往上提升了。也就是说，一个公司到了这个水平之后，它就很难再有增长的空间了。考虑到金融降杠杆，从时间上来说又不是特别的友好，所以我们认为去年的企业盈利回升可能就会告一段落了。

　　不过，以科技制造业的半导体科技发展水平来看全球的ROE水平，其实也不是那么高。可能是因为科技类的公司本身的变动幅度比较大，所以它们的ROE水平波动也比较大，中国和它们比起来差距还不是很大。此外，我们通过公司的市值大小和它的ROE比较后发现，公司规模更大，它的话语权、定价权更强，也会有更好的盈利能力。

　　从市值和ROE的关系来看，我们发现，500亿市值以上的，和300-500亿的ROE其实是相似的。以2016年初的市值统计，500亿以上公司的ROE中位数为11.8%、净利率中位数为15.9%，100-500亿两者为11.4%、12.0%。这些数值都要比小公司好，不过到了去年年底，我们就发现，500亿以上市值的公司ROE是最好的。所以去年我们看到上证50指数表现非常好。到了去年7月份之后，基本面已经走完了，但是大家都认同这个观点，所以又把这个趋势往上走了一步，一直走到今年过年前。当时我们还在想这个趋势有没有走完，但是在美国股市开始调整之后，这个趋势就被打断了，打断了之后就又有了很多的变化。所以我在想，我国企业ROE的回升可能会告一段落。

　　重点关注银行、地产、TMT、医药、高端制造等行业

　　过去1年的龙头股、大盘股，除了从业绩的角度去分析，我觉得还有另外一件事情，就是我们从2013年开始，所谓成长股，实际上也就是中小创的牛市，其实更多的是大家对未来的预期。因为我们发现那段时间的股票，相关系数高达80%，实际上这个数据也就表明大家以为是在研究基本面，实际上并没有研究基本面。因为任何两只股票的相关都有80%。这种成长股的上涨崩溃之后，大家还是寻找到了价值投资，相比之下那个更靠谱一些。

　　中国资本市场强的两个基础，优质的上市公司和价值投资。如果在价值投资的基础上，A股是缺科技股的，我们在传统的公司上有很多优秀的公司，比如格力、美的等，但是腾讯为代表的公司不在A股上市。一个有吸引力的股市必须要有非常优秀的上市公司，科技股可能是目前最好的一块资产，这个资产的回归另外还要有一个基础，就是价值投资这个基础。所以，我认为这次的改变可能也不会完全回到从前，随着独角兽的回归，市场生态会进一步优化。

　　我们对重估股票做了一个研究，把大盘、蓝筹、一线龙头、行业龙头这些业绩增长的股票做一个组合，发现这些股票去年大概上涨了70%。但同时我们发现它们股票上涨跟业绩增长的关系并不是很大。去年公司业绩增长越快，它的估值下降就越快，只有少部分股票的估值是上升的，业绩也很好。其实这也就是说，你专门去找业绩最好的一个股票，可能获取的收益并不是很高。

　　从估值的属性去看，这些股票去年的估值占了接近70%的贡献率，业绩增长的贡献却只占30%。

　　去年初的时候我们看这些估值都是在底层，什么意思？这些股票在行业相对的分位数都比较低，但是在它这个行业里的估值不是最低的。到年底的时候已经变了，从行业估值上来说已经不是很低的了。也就是说去年的市场更多的是一个估值的改变，而且这个改变以后，也让它失去了进一步改变的空间，因为它的相对估值已经不是那么便宜了。

　　总结2012至2016年的情况，历年估值增长20%以上的股票，在市值上皆为小盘股，在成长性方面基本皆是高成长股票，在年初估值上没有统一的规律，5年来1低1平3高，ROE在过去几年一直没有发挥显著的作用，分析师数据直到2016年才发挥作用。

　　简单来说，2012至2016是风格比较一致的5年，而2017年市场的风格发生了根本性的变化，这些变化可能是宏观、国家政策等多方面因素引起的。而2017年以优质股票估值回升为主要趋动力的涨跌应该已进入尾声。

　　我们拿去年涨的非常好的一只股票去做了一个研究，结果发现，它的ROE有着非常明显的优势，基本上都是18%ROE的水平。中国企业ROE的分布也很有意思，市值越大，ROE越高。

　　我们又把我们刚才说的这种方法重估，这里面有一个最大的变化是什么？以前重估的股票，以前涨的比较好的股票基本上不是大市值股票，只是在2017年突然就一下上去了。这里面有业绩的因素，也有一部分因素是大家根据上市公司的质量、估值、业绩来进行投资，所以造成了这样一个重大的变化。

　　如果按照去年的这种模式进行重估的话，只有银行和地产是非常便宜的，今年年初的时候这些股票也走得非常好，但近期可能告一段落；还有一种就是TMT、医药、高端制造，它们的估值一直都在往下走。

　　2018年股市整体或是慢牛 大型公司可能更有优势

　　我们看一下BETA的表现情况，这个是把中小板和创业板合在一起了，到去年都还没有什么太多的变化。但是，它成长的数据是有问题的，它到了2017年的时候是往下走的，是回撤的，是负的，但是到2018年好像拐头了，但是我们不知道这个拐头是不是明确的，这也意味着你再去根据业绩去做的话，就不一定能够获得确定的收益。

　　看看沪深300的数据。在2017年下半年的时候，这个估值就往下走了，这是什么意思？上半年涨的那批股票是便宜的，但是走到年终的时候就不便宜了，但还是这批股票在涨，不过现在已经开始扭转了。去年走得特别好的那批股票，其实已经离开了它的趋势。

　　中国继续往前发展的新动力无外乎就是两只手，一只手是消费，你可以把服务放上去，消费就要有钱，钱从哪来？就是工资的收入，财产性的收入，尤其是人均收入超过8000美金的。

　　如果你要想获得更高的收入，你工资就必须要高，你工资要高的话，你就得做高端的产业，有更高的附加值。其实我们中国新的经济一直是比旧经济好的，只是在去年这段时间，这些传统的公司业绩有一个反弹，这个反弹非常大，可能有的是一倍的反弹，但是你放一个很长的时间来看，我们新的经济肯定是要跑赢旧经济，它的分化是不会改变的，只是说我们现在要重新考虑这种变化了。

　　最后，总结一下，传统类上市公司ROE的修复已经告一段落了，它还能维持多长时间？这个很难说，最好是能够变成一个收益型的股票，ROE很高，大量的分红，应该有很多的投资人还是比较喜欢这种公司的。

　　此外，消费升级、新兴产业、互联网科技及高端制造的ROE相对稳定，是中国经济转型的主要趋动力，将成为市场主要的增量选择。与此同时，大型的公司可能还是有吸引力的，整合仍将延续，这样的话，就仍然是一个结构性的机会，如果是一个结构性的行情的话，市场还是会慢慢上涨，整体更有可能是个慢牛。

　　经济增长的动力还是要回到过去，这个跟美国其实是挺像的。我们来看美国1999年的情况，当时就有一个例子，有一个网上书店的市值很高，比传统的要高很多，估计说的就是亚马逊，股市崩盘之后，到2001年跌到了3%，当然，现在它已经非常高了。但是，我想我们现在和上一次还是有着很大的不同，那个时候我们没有什么股票，我们来看这个公司是做什么的，我们卡一个位，卡了一个位之后再来看这个公司可以有多大的市值。人性是有弱点的，我不知道是不是可以去避免。这一次，重新开始的话，因为我们有很多投资品种，大家可能会更科学的去寻找估值的方法。