广发基金

　　01 券商板块有何驱动因素？

　　未来驱动券商股的因素，我们不妨从长期、短期两个方面进行分析：

　　（1）长期：监管周期和市场周期是决定券商股表现的核心因素

　　从市场周期来看，券商独有的商业模式导致其行业景气度与资本市场相关性极强。市场周期通过影响经纪业务、两融业务、投资业务等直接影响券商的盈利表现，若市场处于向上的窗口期，券商股一般也会有较好表现。

　　从监管周期来看，作为市场中介机构，券商业务的开展主要围绕资本市场融资、投资两大基础功能，监管政策通过影响市场投融资环境，间接影响券商展业。监管革新周期往往会带来券商商业模式的蜕变或者市场底层生态的变革，常常能为券商股带来相对的超额收益。

　　（2）短期：需关注市场风险偏好的边际变化与行业PB-ROE的匹配效应

　　市场风险偏好是影响股价表现的外生因素，盈利能力则是决定股价表现的本质原因。

　　若要进行短期的择时，除了跟踪市场风险偏好的边际变化外，还需要关注PB-ROE匹配效应（即盈利与估值的匹配效应）。

　　在盈利能力上行的周期中，高ROE与低PB的过度错配，将会带来估值修复空间；而在盈利能力下行周期中，低ROE与高PB的过度错配，亦会带动估值中枢系统下行。

　　02 券商板块的择股逻辑？

　　券商的业绩一般受其经纪业务及投资业务的影响。

　　从经纪业务看，当前佣金费率仍处在持续下行的趋势中，导致行业增产不增收，经纪业务对行业收入的贡献度已从过往的50%以上，降至30%左右。

　　从投资业务来看，目前行业内两大趋势逐渐明朗，其中之一就是自营业务中的非方向性投资在增多。（注：非方向性投资，指不再是单纯地依赖对价格的上下判断来获得风险较高的投资收益，减少传统的赌方向的股票、债券投资，而是通过套保等对冲手段，降低波动风险，追求偏低风险的确定性收益。）

　　目前，头部券商均在积极提高自营业务中非方向性投资业务的占比。例如，就有券商对大部分的权益类投资通过股指期货进行了套期保值，一旦市场下跌，股指期货的收益可以一定程度上对冲权益投资带来的损失。通过股指期货、场外期权等衍生品工具以及多元化交易策略发展非方向性投资，能够弱化市场波动对证券公司盈利的影响，

　　券商投资业务的第二大趋势，就是包括两融、质押、债券投资等在内的类固定收益业务正在逐渐扩张，权益类投资的占比处于下行趋势当中。而这也进一步地降低了整个投资业务模块的波动性，钝化了券商盈利的弹性。

　　券商盈利弹性的不断钝化，弱化了券商盈利水平与大盘指数之间的敏感性，进而降低了传统券商股的投资价值。在此背景下，互联网券商逐步成为市场在券商领域的替代选择，其在券商板块持股数量和市值中逐步占据主导。

　　长期来看，具备穿越市场周期能力的券商将持续具备估值溢价。穿越市场周期需具备两大基础能力：盈利的稳定性和盈利的成长性。

　　目前来看，互联网券商龙头或许具备穿越市场周期的能力，以代销+经纪为主的轻资本模式具备更加显著的规模效应，同时，依托集团持续导流也能带来更大的客户增长空间。

　　此外，具备多元化业务结构和良好跨境业务布局的券商，也能有效平滑单一业务和单一市场的盈利波动，值得持续关注。

　　03 财富管理是推动券商股估值修复的主线

　　2019年以来至今，券商行业盈利能力进入持续向上修复阶段，2019-2020年行业年化ROE分别达6.3%、7.3%，2021年预计持续上行，较2018年3.6%的低点有显著修复。但与之相对的是，行业PB估值中枢并未跟随抬升，2020年8月以来PB中枢甚至一度出现回落，与ROE的错配程度进一步拉大。截至目前，行业PB估值与盈利能力仍存在显著的错配，或存在一定的修复空间。

　　而推动券商股估值修复的主线，从当前的催化主题来，无疑是财富管理转型。

　　回顾过往，每一轮券商行情市场的催化剂均不相同，2018年市场关注股票质押纾困下资产质量修复带来的机会，2019年关注科创板改革带来的投行业务机会，2020年关注银证混业经营和行业横向整合等主题，而当前阶段，财富管理转型将成为下一轮行业投资的驱动力，具体来看有四方面因素：

　　（1）基金投顾试点一周年后，证监会推动试点大幅扩容，目前已有近30家券商获批。

　　（2）基金业协会开始披露公募基金代销保有量，引领行业风向。

　　（3）部分金融机构通过降低销售费率，发力财富管理业务。

　　（4）上海市政府于《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》中明确提出支持公募基金上市，从海外经验来看，轻资本运营的公募基金估值中枢将高于传统综合型的投行。

　　因此， “高景气、低估值”的错配现象在财富管理的催化下将逐步修复，形成对于当前券商股价的驱动力。伴随着基金代销+公募资管等大财富业务在财务报表中不断得以映证，财富管理产业链的优质个股预计会具备较为显著的超额收益。

　　（作者：广发基金研究发展部 冉宇航）

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