广发基金

　　经历周期板块的修复后，5月以来成长风格再度走强，新能源、生物医药等板块次第表现，持续展现赚钱效应。有观点认为，经济弱复苏背景下，资金或更加青睐高增长板块。

　　作为市场关注度较高的成长风格基金经理，广发基金高级董事总经理刘格菘的投资体系具备鲜明的标签：他擅长从长期和中期相结合的角度，去寻找供需格局有明显变化、长期价值被低估的资产；更重要的是，虽然凭借科技投资成名，但刘格菘并不拘泥于科技，而是以开放的心态，不带行业偏见地发掘行业机会，紧跟产业发展趋势，希望和投资者一道把握成长中的时代红利。

　　寻找长期潜在价值被低估的资产

　　问：您之前提过用价值投资的方法投成长，您如何定义价值投资？

　　刘格菘：我理解的价值投资，不是传统意义上的低估值投资，也不是只聚焦于以大消费代表的稳定成长类板块，而是寻找市值低于企业潜在价值的公司及板块进行投资。

　　企业价值由长期价值和中期价值构成，长期价值是大家更重视未来的潜力，比如说，在极端状况下这个企业能不能生存，这是永续阶段的考量。中期价值则是指在未来三五年内，企业及所在行业大概能维持怎样的增长水平。

　　对企业潜在价值的评估是价值投资的核心问题。企业市值是投资者在当下时点对于公司在未来不同阶段的成长性假设之下，通过一定的贴现率计算出来的未来盈利的贴现。这些对未来不同阶段的成长性假设以及贴现率假设，都是当下时点的市场一致预期。但实际情况是，对于成长性的假设大概率会和企业未来的真实成长性不同，当市场预期跟随实际数据发生调整时，市值就会随着时间推移而发生波动。当企业的真实成长性不断向上或者向下修正，投资者预期的方向即风险偏好也会发生变化，从而导致贴现率假设随之发生变化；而贴现率的变化，也会导致企业市值的波动。我们可以看到，历史上业绩大部分时候达到市场预期或者超过市场预期的公司，其估值水平都会比行业内其他公司略高，这就是贴现率假设的差异所在。

　　对企业潜在价值的评估，是通过长期的研究跟踪，以相对来说最接近真实数据的假设对企业价值进行评估，如果市值远低于我们评估的潜在价值，那么长期持有这种公司就会有很好的预期回报率。

　　问：您如何寻找有价值潜力的标的？

　　刘格菘：我所追求的理想状态是做行业非中性配置，从未来几年可能表现最好的产业方向中找出4-5个行业来做重点配置，以此构建自己的组合。

　　其中，一类是供需格局发生明显变化的行业，如受益于需求扩张或供给收缩的板块。另一类是供需格局稳定、景气度比较高的行业，但前提是估值扩张处于可接受范围内。

　　板块供需格局发生较大变化的情况是可遇不可求的，一旦出现，就是产业趋势投资的起点，比如2012年的安防、2013年的新兴互联网、2017年的消费升级、2018年的养殖行业、2019年的半导体等。

　　问：对于不同的行业、不同的资产，您如何判断是否被低估、贵不贵？

　　刘格菘：按照前面我们提的价值投资方法：第一，将企业的成长简化成几个阶段——高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、永续成长阶段；第二，用相同的贴现率和永续成长速度看待这四类资产，数据上就能反映，高速成长阶段的资产贴现回来的估值水平很高，远高于中速成长和低速成长阶段的资产。

　　当然，不同的投资人对于同类资产估值水平的接受度会有很大差异，主要基于以下几点原因：一是大家对于该类资产处于什么阶段的理解不同，这取决于每个人对行业趋势、对商业模式理解的差异；二是对于永续性的判断不同；三是投资人愿意给予该资产的贴现率的差异，永续阶段确定性越强的资产，投资人给予该资产的贴现率越低，愿意接受的估值水平就越高。

　　把握全球比较优势关注先进制造业

　　问：能不能举例介绍您是如何发掘行业的机会？

　　刘格菘：比如，我在2020年一季度开始买光伏，那个阶段只有很少人看好。当时的核心逻辑是行业供给结构优化，龙头公司有比较优势。

　　首先，过去10年间光伏上网成本下降90%，已接近平价上网，同时光伏发电占比2%不到，而欧洲光伏已进入平价上网。从需求看，中国的需求占全世界的三分之一，这个格局一定会发生变化。从电站投资角度，这个资产对投资方来说每年有7-8%的稳定回报决定了终端需求，在银行利率下降阶段，电站投资的成本会下降。这是行业的长期价值。

　　其次，从中期角度看，在疫情影响下，2020年一季度，市场预期国内装机量会下降，行业龙头公司业绩会下滑，其估值降到十几倍。如果需求恢复，资产性价比会很高。另外，如果国内经济增长存在压力，投资端不会刺激“老基建”，而是启动“新能源+新基建”政策。

　　问：上半年，A股市场波动加大，您对未来一段时间的行情怎么看？

　　刘格菘：下半年，疫情对全球复苏的影响、美国核心通胀走势依然是值得关注的问题。变异毒株的感染上升，使得全球复苏的进程有了一定不确定性，未来相当长的一段时间内，人类可能需要同新冠病毒长期共存，后疫情时代可能是一个比较长的时期，这对我们的资产配置会有深远影响。

　　目前，经济增长、利率走势、流动性环境对于市场的影响或许已经被充分定价。下半年全球经济增速边际回落，也基本上成为大部分投资人的预期。所以，我认为更重要的是市场结构问题。

　　上半年A股的重要特征是“强者恒强”，新能源动力电池、CXO、半导体、光伏板块等高景气赛道在反弹中创出新高，估值分化的矛盾进一步凸显，众多行业已经不断突破历史最高估值百分位。这种估值体系的变化，反映了大部分投资人对于长期永续价值的重新审视，有一定合理之处。但值得关注的是，上述高景气板块隐含的贴现水平有比较大的差异，某些板块已经体现了最乐观的预期，从长期资产配置角度来看，可能已经到了不得不考虑资产性价比的阶段。

　　问：站在当前时点展望下半年，您觉得哪些行业的性价比比较高？

　　刘格菘：之前说到，新冠疫情会长期存在，但同首次爆发相比，全球各国基本上已经适应了控制疫情与经济复苏同步的节奏，疫情后的复苏依然是隐含的主旋律。从供需格局角度分析，我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

　　全球比较优势制造业，简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业，其需求具有不可替代性，供给由于国内高效的组织动员能力，可以快速响应全球复苏需求的资产。目前，中国制造业通过自身的制造成本、产业链响应、工程师红利、研发实力、企业家精神等优势，构筑起强大的护城河。这将是未来全球复苏的重要供给力量，成长空间广阔。

　　今年二季度，我们集中调研了光伏产业链、动力电池、化工新材料、面板等，发现具有“全球比较优势”的中国制造业的竞争格局还在进一步优化过程中。随着全球经济从疫情中不断复苏，这类制造业资产的盈利预计能够保持比较长的景气周期。与此同时，他们的估值扩张应该还没有脱离景气区间，相当一部分资产还具备较高的性价比。

　　开放心态积极拥抱产业发展趋势

　　问：今年二季度，半导体表现强势，但您的组合中配置并不多，为什么？

　　刘格菘：2020年初，我就说希望大家不要把我看成科技主题型基金经理。我在2019年配置科技多，是因为觉得这个板块有机会。今年上半年，我发现有其他性价比更高的行业，在科技的配置比例自然没那么高。

　　我属于中观配置的风格，根据自己的知识结构做行业比较，争取选4-5个行业进行重点配置。在研究时，我面向所有行业寻找机会，每个板块都会花精力看。因为不带偏见地看每一个行业，才不会形成路径依赖，不会错过任何一个大方向的机会，这样才能做到真正的行业非中性配置。

　　问：具体到行业和个股选择层面，您会重点关注哪些因素？

　　刘格菘：我的投资框架是用价值投资的方法投成长，寻找长期潜在价值被低估的资产。每个行业的价值都具有客观标准，这个客观标准由企业的长中短期价值决定。

　　具体而言，我主要考虑两个方面，一是从中观行业角度选择需求扩张同时有供给格局优化的行业，二是能享受到供给格局变化带来的红利的公司。如果我判断龙头能够享受到溢价，就选择龙头公司；如果判断龙二、龙三可以享受到超越行业成长的红利，也会将其纳入组合。

　　问：过去两年，您管理的基金规模上了一个台阶，这对您的投资有什么影响或约束吗？

　　刘格菘：投资组合是基金经理认知的变现，这个认知包括知识结构，覆盖行业的广度，对市场的理解等。从入行以来，我就一直不断地扩大自己的覆盖行业广度，完善自己的知识结构，力争更全面地理解和把握市场机会。

　　公募基金主动管理的Alpha会有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，跑赢基准，建立Alpha；另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，依靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，理论上管理规模的天花板会更高，毕竟行业的体量比个股要大。

　　我是做中观行业比较，而不是自下而上选股。当前，我觉得需要关注的方向至少有4-5个行业，比如光伏、新能源车、面板、化工、部分性价比较好的医疗服务等。这些行业的龙头有比较大的资金容纳度。

　　问：您觉得自己在哪些方面有比较优势？是勤奋，还是经验或者其他？

　　刘格菘：不是勤奋，这个行业没有不勤奋的；也不是聪明，大家都很聪明。我觉得是对市场的理解，这取决于自己的定位。

　　我接触的行业可能比别人多一些，在金融、消费、制造业、科技等不同板块都有一些积累。后来，我又经历了2015年大幅波动和2016年低谷，在那个阶段我个人成长很快，打破了自己的路径依赖。因为过去储备比较多，很多人跟我讲半导体时，我的理解跟其他基金经理不一样。当然，也有的人比我理解深，但是当我跟他聊医药，他的理解可能不如我。这样看来，我的优势可能在于综合能力还不错。

　　路径依赖是基金经理成长过程中都会遇到的问题，当我们管理大规模的基金时，如果自己擅长的方向没有机会，怎么办？第一是依靠研究员，第二是同行圈子的资源，但这都不是自己的核心能力。对基金经理来说，必须把自己的能力圈扩大，换言之，就是要堵上投资能力的“盲点”。

　　做投资需要积累的知识很多，包括宏观层面、策略层面、行业层面等，只能靠不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，让新的东西进来，这是一个开放式的框架。

　　做投资，始终在路上。

　　（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）

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