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债券收益率的变动如何影响市场走势

2021-03-24来源:广发证券

  正常情况下,国债收益率曲线(期限利差结构,文中用十年期国债收益率与一年期国债收益率的利差来表征)在不同的经济增长以及通货膨胀组合下会呈现出不同的形态,按照收益率变动方向以及期限利差的扩大以及缩窄状态大致可以分: 

  1、“牛陡”,即十年期国债收益率以及一年期国债收益率下行,(两种债券价格出现上涨),一年期国债收益率下行速度比十年期国债收益率快,期限利差拉阔,收益率曲线陡峭化的形态;

  2、“牛平”,即收益率下行且期限利差缩窄,收益率曲线扁平化的组合;

  3、“熊陡”,即十年期国债以及一年期国债收益率上行(两种债券价格出现下跌),十年期国债收益率上行速度快于一年期国债收益率上行,期限利差出现拉阔的态势;

  4、“熊平”,即收益率上行叠加一年期国债收益率上行速度快于十年期国债收益率上行速度,期限利差缩窄,(甚至极端情况短端收益率与长端收益率出现倒挂,期限利差为负的状况),收益率曲线扁平化。

  图1是2019年1月至2021年3月中旬的较为明显的收益率曲线形态划分,由于疫情后货币政策的持续宽松,国内外疫情节奏导致的疫情反差令市场对经济预期出现较大的转变,央行的前瞻性货币政策微调等因素的影响,收益率曲线的信号较为频繁,加之短端收益率又会受到一些短期的信用事件冲击后央行货币政策的微调而出现明显变化,收益率曲线变换节奏较快,需要通过结合库存周期通货膨胀趋势来优化收益率曲线的市场含义。

  图1:收益率曲线形态划分

  正常的经济短周期下企业生产呈现出明显的库存周期特征,可以分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存,对应前述不同阶段可以总结出相应的收益率曲线形态特征,以2016年初开始的第三库存周期为例:

  在主动补库存阶段收益率曲线体现出熊陡向熊平转换的特征,主要逻辑是工业企业在量价齐升状态下加快生产,加快补库存力度,宏观经济连续好转,反映经济增长的十年期债券利率上行,代表短期流动性的一年期国债收益率在通胀预期,央行货币政策边际变化状态下出现上行,通胀压力加大,货币政策紧缩加剧,收益率曲线显示出经济增速好转以及流动性收紧预期的双重特征,熊陡向熊平转换。

  被动补库存阶段,收益率曲线体现出熊平转牛陡的特征,主要逻辑是企业生产具有惯性,虽然代表实体需求的发电量同比增速指标下滑,代表供给的企业产成品库存继续增加,上游原材料上涨,PPI加速上行,通货膨胀压力增大,货币政策进一步紧缩,短端收益率快速上行,期限利差缩窄甚至转负(收益率曲线倒挂),信贷利差上升,高风险贷款增速放缓,市场抛售高风险资产,债市、股市出现大幅调整,市场出现流动性问题。随后央行开始面对市场流动性危机,货币政策开始放松,利率债价格上涨,短端上涨更快,收益率曲线呈现出牛陡的特征。

  主动去库存阶段,收益率曲线体现出牛平特征,主要逻辑是,实体需求与供给双降,股市低迷,市场交易萎缩,市场对于经济的预期一再转淡,市场主体关注资产负债表问题和债务问题,十年期国债以及一年期国债收益率维持低位,期限利差缩窄,收益率曲线扁平化,呈现出牛平的特征。

  被动去库存阶段,收益率曲线体现出牛平转熊陡的特征,连续的逆周期调节政策推动下,宏观经济走稳,实体经济需求出现边际好转,但企业生产维持低位,PPI低迷,随着时间的推移,企业的库存开始回落,出现需求和供给错位的情况,十年期以及一年期国债收益率上行,期限利差拉阔,收益率曲线陡峭化,呈现出牛平转熊陡的特征。库存周期与收益率曲线特征的对应问题实际上是在回答经济增长与收益率曲线关系的问题。

  图2:库存周期与收益率曲线特征

  下面进一步解释通货膨胀和收益率曲线关系的问题。

  在观测收益率曲线以及通货膨胀的关系以前,需要对国内重工业化以前,重工业化以后、供给侧结构性改革引致的工业产能结构的改善对于PPI的影响发生后通货膨胀的趋势,以及央行货币政策的通货膨胀约束以及货币政策锚定情况作简单的回溯与分析。

  一般来说衡量通货膨胀用GDP平减指数比较准确,重工业化进程完成前,GDP平减指数与CPI、PPI维持较为明显的一致性,2016年供给侧改革后,GDP平减指数与PPI维持同向变化,CPI与PPI以及GDP平减指数开始出现明显的背离,一方面由于供给侧结构性改革后,落后产能得到出清,整体工业产能结构得到优化,第三库存周期启动,需求回暖,工业品出厂价格出现大幅上涨,另一方面,CPI与猪肉价格相关性较高,猪瘟病导致的猪肉价格波动左右CPI走势,2019年以来CPI的上涨主要是猪肉价格波动引致,同期的PPI处于明显的回落趋势中,以猪肉为代表的消费品价格上涨与工业品价格通缩处于并行状态。进入2021年,随着猪肉价格的高基数效应,CPI明显回落,PPI受到疫苗推进加快,疫情拐点出现,全球经济共振复苏的影响出现明显环比以及同比改善,上游大宗商品价格的上涨将对PPI形成强劲支撑。CPI与PPI的背离迹象非常明显。与此同时可以发现,在供给侧结构性改革以后,央行货币政策的通胀观测指标也转变为PPI。银行间质押式7天回购利率和PPI呈现明显的正相关关系,而与CPI呈现负相关特征。

  图3:GDP平减指数与CPI、PPI

  图4:央行货币政策通胀观测更加关注PPI

  如图5所示,一般来讲,在通货膨胀上行阶段(GDP平减指数和PPI加速上行),收益率曲线体现出熊陡转熊平的特征,经济在投资、消费、出口的驱动下,需求明显改善,工业生产量价齐升,经济出现偏热状态,表征经济增长的十年期国债收益率与表征流动性的一年期国债收益率同时上行,收益率曲线偏熊陡,央行出于给经济降温,通过公开市场操作、MLF操作适度收缩流动性,短端收益率上行速度加快,收益率曲线向熊平转化;

  通货膨胀回落阶段,通胀指标受到央行货币政策的紧缩效应开始逐渐回落,PPI下降的速度要快于GDP平减指数,收益率曲线熊平后期,短期流动性紧张,伴随着部分企业的债务问题,市场风险溢价明显提升,高风险资产被抛售,股市持续回落,企业意识到实体经济开始回落,生产降速,此时,伴随着这些现象,可能会出现市场风险出清的事件,信用债违约、贷款违约事件通常在此时发生,信用利差拉阔,高风险的债券以及股票资产被市场抛弃,投资者偏向保守,拒绝风险的背景下,现金的吸引力要高于风险资产,随后央行开始面对市场流动性危机,货币政策开始放松,利率债价格上涨,短端利率债上涨更快,收益率曲线呈现出牛陡的特征;

  通货膨胀加速下行阶段,PPI以及GDP平减指数加速下行,由于消费品价格以及工业品价格的双重效应,GDP平减指数的回落速度要快于PPI,经济的明显下行影响收入预期,居民端以及企业端出现明显的支出减少的紧缩效应,由于经济内部支出与收入相对应且可以相互转化(即所谓的“一个人的支出是另一个人的收入”),紧缩导致资本市场盈利预期大幅恶化,股市加速下跌。与此同时,作为逆周期调节的手段,财政政策以及货币政策持续宽松,经济基本面出现边际上的明显好转,但是市场持续低迷,十年期国债以及一年期国债收益率维持低位,期限利差缩窄,收益率曲线扁平化,呈现出牛平的特征;

  通胀见底回升阶段,一般表现为,GDP平减指数见底回升,PPI维持低位,收益率曲线体现出牛平转熊陡的特征,财政政策以及货币政策的累积效应开始发挥作用,尽管企业,居民对于经济的预期羸弱,实体经济在企业的资产负债表调整以及现金流量表调整后体现出稳定性,部分行业结构好的行业,生产经营改善,十年期国债以及一年期国债收益率回升,期限利差拉阔,收益率曲线呈现陡峭化的熊陡特征。

  图5:通货膨胀与收益率曲线

  逻辑上,收益率曲线形态变化是货币政策调控经济增长以及抑制通货膨胀的结果,但是收益率曲线的变化反过来又作用于债券市场以及股票市场,通过债券以及股票价格的变化来影响企业的融资以及投资行为,进而影响实体经济的资源配置,观察收益率曲线的变化需要站在经济周期的角度,这样一方面可以深化对经济增长,产出缺口,通货膨胀的认知;

  另一方面可以降低短期政策行为扰动收益率曲线导致的收益率曲线短期变化脱离中期政策目标的干扰,优化资产配置思路,提高资产配置效率。举例来说,2020年11月中旬永煤事件发酵后,信用债市场出现大幅波动,信用利差急剧拉阔,省属国有企业信用债违约对于投资人信心的打击不言而喻,出于防风险考虑,央行的货币政策明显放松,收益率曲线呈现短期的牛陡特征,但是站在中期的视野看,宏观经济在疫情受控,经济社会平稳发展的背景下,牛陡不具有持续性,随后一年期国债收益率即从1月13日的2.29%反弹至2月3日的2.69%,上行40个基点。

  理解当前的收益率曲线形态的现状以及转变方向对资产配置是一个十分重要的问题,分几点解释:

  首先,站在全球范围角度看,疫情对于经济社会发展的冲击在疫情防控以及疫苗注射加速推进的背景下,欧洲、美国的新增确诊拐点都已经出现,欧洲新增拐点大概在2020年11月初,美国的新增确诊拐点在2021年1月初,疫情冲击减弱后,经济活动回暖,生产和消费、投资需求反弹,表征欧美经济增长的十年期国债收益率快速回升,收益率曲线呈现熊陡特征,企业盈利改善的预期进一步明确。

  其次,2020年4月底,国内的疫情防控就起到了良好的效果,国内的经济活动开始逐渐恢复,随着欧洲以及美国后期两拨新冠感染人数创新高,国内的经济受益于国外的产能关闭,GDP增长逐季恢复,二、三、四季度GDP实际增速分别为3.20%,4.90%,6.50%,全年实现2.30%的实际GDP同比增长。

  收益率曲线自2020年4月30日以来至11月23日出现明显的熊平形态,一方面,由于疫情后,经济的处于结构性恢复状态,防疫物资、电子设备等疫情受益行业恢复良好,但受制于社交距离的行业如酒店、餐饮、旅游、航空压力仍大,特别是零售端的中小微企业压力巨大,结构性特征导致表征经济增长的十年期国债收益率难以有效突破3.35%;另一方面,考虑到国内经济的恢复情况以及为防止结构性货币政策的流动性溢出效应,央行“宽货币、宽信用”的政策向“稳货币、宽信用”的组合迁移,流动性边际收缩,一年期国债收益率出现缓慢上行态势,收益率曲线呈现熊平的特征。在经历过永煤事件的扰动后,收益率曲线出现缓慢的熊陡特征,熊陡的主要驱动有,疫情影响弱化后全球贸易改善、制造业补库存形成的复苏共振,目前从上游大宗商品的强劲表现看市场对于经济改善的预期较为一致,国内疫情受损的餐饮、旅游、实体零售等业态经营环境的有利于进一步稳固就业,改善居民的收入预期,有助于提升市场对经济增长的预期,收益率曲线熊陡的预期进一步提升。

  图6:欧美新冠新增确诊拐点已现

  图7:美国收益率曲线呈现熊陡特征

  收益率曲线熊陡隐含的市场趋势以及风格含义方面,结合DDM模型以及收益率曲线形态:熊陡代表表征经济增长的十年期国债收益率上行速度要快于表征流动性的一年期国债收益率(一年期国债收益率对于央行OMO操作更加敏感),十年期国债收益率变化在DDM模型中增长代表分子端的盈利,增长可见度提升,分子端的盈利预期进一步改善;流动性代表分母端的无风险收益率以及风险偏好水平,(一般情况下,货币政策边际收紧会导致风险偏好的下降),流动性边际收紧会抑制市场的估值水平,市场处于盈利上升,流动性回落的扭曲状态,在收益率曲线熊陡的状况下,市场表现出周期类股票上涨以及成长类股票估值回落的并行共生状态,指数表现出震荡态势,策略上建议更加关注分子端的盈利弹性,回避估值处于历史高位的品种。行业上建议关注顺周期的上游原材料、中游制造、银行以及前期的疫情受损行业,市场风格表现为价值风格好于成长风格。

  图8:周期风格好于成长风格

  风险提示:大宗商品大幅上涨引发通胀超预期,美国提前大幅收紧货币政策,新冠毒株变异引发疫苗有效性问题,经济预期明显恶化。

  (文章来源:广发证券 作者:王志强,执业证书编号:S0260611010059,南京大学工商管理硕士,广发证券首席投资顾问,负责管理广发金股棒价值精选1号,拥有20年证券研究,咨询经验,擅长用宏观视野下约束条件的转变推断政策举措,经济走势,资本市场趋势,行业机会;善于企业基本面和成长性分析,对市场波动拥有敏锐的判断)

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