广发基金

　　管理FOF产品具体涉及战略型资产配置（SAA）、战术调整策略（TAA）以及基金品种遴选三个关键性步骤。其中，决定组合的收益与风险的关键环节是在SAA和TAA。上期我们重点介绍了战略资产配置策略及其相关的两个关键因素、以及如何确定资产的收益与波动区间。本期我们将重点围绕战术资产配置，阐述在管理组合时如何进行战术调整。

　　核心是超配低估市场

　　在资产配置过程中，战略资产配置可以说是确定投资策略的过程，而战术资产配置则偏重于寻找解决方案。相对于战略资产配置3~5年的投资目标，战术资产配置方案主要是针对1年期以内的投资目标的调整，抓住相对价值和市场机遇变化带来的机会，对于风险进行再评估和调整，以实现增强业绩的目的。

　　战术资产配置是在原有战略资产配置的基础上做出的调整，也就是说，如果忽略这些短期因素的影响，投资组合的“中性”状态就应该为战略资产配置。战术资产配置的必要性在于我们觉得可以通过短期的调整来达到比战略资产配置更好的组合。不过，当组合管理人没有预测和短期判断的能力时，战术的产配置可能只是增加噪声、提升组合的风险和成本。

　　资产获利的本质是低买高卖，战术型调整的目标主要是利用市场波动对于资产造成的价格的无效性，进行低价买入、高价抛出的动作，从而在战略配置的基础上实现超额收益。而在某些波动性比较大的市场，战术型调整的目标也有可能会包含平滑波动的目的，借助于资产价格的趋势性运动，规避短期的下跌风险，平滑组合的波动率，以更好地实现客户目标。

　　战术资产配置的核心是通过市场分析，超配（买入）被低估的市场，而低配（卖出）被高估的市场。在衡量战术资产配置的有效性上，有几个变量非常关键，一个是战术预测的准确性，另外一个是战术预测的广度。

　　一般来说，战术资产配置方法的准确度是战术调整是否能够成功的关键，但是如果采用单一策略，则战术资产配置的结果稳定性则会大幅降低，一旦出错，会给组合带来较大的影响，使得投资人难以坚持。因此，成功的战术调整不仅仅要强调战术预测的准确性，还要在意战术调整的广度，这个广度包含2个层面的含义，第一是战术调整的方法是否涉及到多个资产的调整，多个资产的调整的广度会好于单个资产；第二是战术调整的方法是否过于单一，例如，如果仅仅是趋势追踪的做法，那么战术调整的广度可能就较低，在市场处于波动市场而并非趋势市场的情况下，该战术调整失败的概率较高。

　　战术调整策略的实施方法及原则

　　在执行战术资产配置策略时，预测至关重要，而预测方法有很多种，可以是基本面分析的方法，包括库存周期、货币分析、盈利分析等等，也可以是量化分析的方法，包括一些市场模式的识别，趋势的判断等等。最近几年，以量化结合基本面的方法成为战术型资产配置的新宠，一方面，量化模型可以更快、更准确地发现有用的规律，另一方面，基本面的验证可以使得预测的结果更加令人信服。

　　战术资产配置的实际执行可能是通过配置比例来完成，也有可能采用其他的方式来调节。例如在市场波动加剧、市场过热的情况下，通过衍生产品做多波动率，对于组合进行合理保护。一旦市场发生急转，虽然投资比例未发生变化，但是组合暴露的beta实际已经发生了较大的变化。所以，在衡量一个资产配置组合时，战术资产配置不应该只通过投资比例来衡量，同样也要通过实际暴露的风险来识别。

　　在操作环节，战术调整最终还是需要通过投资标的的选择来实现。而根据我们的研究，很多战术调整方法和投资标的的选择很难分开，例如，行业轮动实际上也是战术调整的策略之一，但是这个策略的实现必须要投资标的配合才能完成。如果所选择的标的在市场中不存在交易的可能，则战术调整基本无法实现。因此，在实际的运作中，战术调整的可实现性和容量也是在运作中需要思考的问题。

　　总而言之，战术资产配置的仓位调整表明组合短期风险变化的缘由，调整的结果可能是正确的，也可能是错误的。但是，组合运作过程中必须不偏离原有投资目标的实现，为此在具体操作中，为了控制战术资产配置带来的风险，必须引入风险预算的概念，保证战术资产配置在目标风险的范围内进行。这类风险预算可以采用设定VAR值来完成，也可以通过设定投资比例偏离度来完成。

　　(作者为广发基金资产配置小组投资经理朱坤、陆靖昶)