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债券投资部副总经理代宇:通胀压力之下,债市会有牛市吗?

2019-12-09来源:新华财经

  问:伴随着中国央行先后调降了MLF、OMO以及LPR,1年期IRS近日快速下行,市场宽松预期是否有所回温?

  代宇:10月份CPI超预期,另外LPR暂缓下行、TMLF未出现,一度引发市场对货币政策态度转向的担忧。受此影响,债券市场出现了年内第二波比较明显的调整。央行在这个时候超预期的下调MLF利率,有可能是在经济增速放缓压力仍大的情况下扭转市场的紧缩预期,而OMO调降,更多可能是对MLF利率下调的跟随。

  从2016年之前的贷款基准利率及之后的公开市场操作工具利率下调周期经验来看,后续政策仍可期。此外,如果从降低实体融资成本的角度出发,银行息差压缩有限的情况下也需要央行采取举措降低商业银行的负债成本。

  总体来看,市场对货币政策宽松预期确有升温,我们认为利率调降的空间确实有,但调降节奏还存在不确定性。

  问:近期猪肉价格持续走高,通胀压力比较大,对于债券市场有什么影响?

  代宇:近期大家对于通胀非常关心,这也是我们比较关心的指标。首先,我们觉得CPI作为消费者物价指数,并不能代表通胀水平的全部;其次,通货膨胀影响债券市场的路径可能是通过影响央行货币政策,转而通过央行货币政策的变化影响到资本市场,包括股票市场、债券市场,形成价格波动。

  进一步分析,我们认为通胀对于债券市场的影响并没有那么直接,主要是通过影响政策面,影响货币政策甚至财政政策,最后传导到资产价格。

  此外,通胀来自于什么方面?是结构性的还是全面性的?是供给端的原因还是需求端的原因?这些都可能是影响货币政策选择的相关因素。

  大家能看到,近日央行先后调降了MLF、OMO以及LPR,可见现阶段央行还是希望保持货币市场的稳定。这说明央行在关注通胀的同时,也会关注实体经济融资压力等其他重要的层面,所以我们认为目前CPI不一定会对央行货币政策产生最为核心的影响。

  问:按照美林时钟周期,滞涨阶段债券应该是比较好的投资品种,但是近期债券市场却好像波动比较大?

  代宇:确实,如果在滞涨阶段,固收类品种中,货币或者短久期债券,是比较好的投资品种。目前市场行情确实比较纠结,理论上来说,经济基本面下行的过程中,往往伴随无风险利率的下行,我国可能正是处于这一个长期趋势阶段。当然,中短期来看,无风险利率下行的过程中还是会存在一定的波折,但如果放到中长期来看,反而有可能促成债券市场走出一个相对比较长一点的牛市。

  即使债市长期向好也并不说明短期没有波动,比如2017年债市表现不是很好,但2018年、2019年还可以,这就需要专业债券基金经理帮助大家进行专业配置,这样才能有助于大家去追求风险调整后比较稳定的收益。

  问:对于经济增速放缓压力与CPI上行压力影响债市的两个矛盾你怎么看?最后哪个会成为近期的主要矛盾呢?

  代宇:这个问题非常专业,现在确实面临着经济增速放缓压力增大,同时CPI也面临上行压力。简单而言,经济增速放缓压力从中长期来看是占主导地位的因素,因为GDP下台阶已经有几年了,这个过程大家看得比较清楚,包括外需方面受到进出口问题的挑战,内需方面制造业和消费处于偏弱势环境,中长期来看受到的压力还是比较大的。

  今年CPI上行的压力比较明显,可能更多是因为食品中猪肉类属的上涨而带动的,从理论体系来看,跟供给端的关系更大,主要是因为猪瘟、猪肉配送机制等引发猪肉供给突然下滑,使得CPI面临上行压力。最近猪肉对于民生的挑战很大,国家从上到下都非常重视,各省拿出各种能切实解决猪肉目前面临的供需矛盾的措施,致力于早日解决问题。

  总体看,经济增速放缓压力更偏长期,而CPI上行压力是供给端从猪肉引发的,扣除食品因素,其他方面更多处于通缩环境,所以我觉得CPI上行压力偏短期。

  短期CPI上行会影响中短期情绪,甚至大家预期会不会促使货币政策放松更快触到下限,从而制约资产价格表现。11月5日央行下调了MLF利率,有可能是为了体现出降低实体经济融资成本的决心,应该也是短期和长期相互制约、相互影响的结果。

  问:近年来债券市场违约事件增加,请问怎么看?对于债券基金管理来说是不是会更加困难?

  代宇:今年债券市场的违约事件整体而言比2018年多一些,覆盖面更广一些,今年出现了一些明星品种、单只存量比较大的品种甚至个别评级AAA的品种出现了违约或者疑似违约的现象。过去几年实体经济供给侧改革、金融行业的结构化梳理,都促使之前刚兑氛围较浓的公开债券市场发生了较大转变,破局和出清对于我们这样长期的市场参与者来说,非常乐于见到。

  对于债券基金管理来说,从我个人来讲,一定要做好风险控制的功课,我们自己有比较强的研究团队,我会按照研究团队的分析和对于行业的判断观点去合理选择投资标的,把握好信用利差的变化和节奏,尽量避免信用风险的波及,力争为客户资产保值增值。

  问:经济增速放缓的过程中,如何避免“踩雷”?

  代宇:客观而言,我们认为在经济增速下台阶的过程中,金融机构很难完全避免“踩雷”事件。在此背景下,金融机构需要建立一个事前防控、事中跟踪,以及在有疑似情况发生时做到最大程度保留客户收益的有效机制,作为一个整套体系,需要投前、投中、投后全部联动,而单凭任何个人的能力都难以为之,还是需要选择优秀的团队和平台,依靠体系的力量来对抗市场风险。

  问:请问接下来可转债的投资价值如何,能否前瞻一下?

  代宇:个人认为最近两年的可转债市场大大增加了可看性,以前可转债一直相对偏小众、偏边缘,可转债的只数、种类和体量供应并不多,所处的行业也相对比较集中,并没有很分散,覆盖面不够全,所以之前的可转债投资相对比较困难,可选的标的并不多,这也极大地影响可转债市场的流动性和收益性。最近两年可转债市场扩容非常明显,尤其是2019年以来市场扩容对于可转债投资是一件好事,这会使得我们有更多优质品种可以选择。

  至于可转债投资价值,不同品种肯定有不同的投资价值,但无论怎样,品种多了,可选择多了,市场活跃了,可转债的价值有一定提升。

  问:债券投资长期的稳定性很重要,请问这方面你有什么经验可以介绍一下吗?

  代宇:对我来说,债券投资的稳健性十分重要,所以投资过程中,我在底仓选择上可能会偏信用债略多一些,这主要是因为信用债在摒除发生信用风险的前提下,提供的收益率一般会比无风险利率品种(如国债)高一些,起到较好的安全垫作用。在此基础上,我会结合自上而下分析经济基本面和政策面取向,再自下而上挑选单个债券,综合权衡,进行债券投资。大部分时候我会考虑安全垫的厚度进而决定后续策略怎么做,安全垫厚度不够和安全垫相对扎实的情况下做法都会不一样,这样有利于策略调节,也能起到很好的控制回撤和风险的作用。

  问:你在市场波动时是如何把握机会,使持有人获得稳健收益?你管理的基金产品不少,请谈一下你独到的策略。

  代宇:市场波动是非常常见的事情。我认为市场波动分好几种,从一定维度来说,有持续时间较长、幅度较大的,也有中期的或者非常短期的急速市场波动,不同的波动下,做法都会不太一样。

  时间范围跨度较大的趋势型市场波动,比如跨年的,甚至两、三年跨度的市场波动,对我而言是必须判断的大类资产配置基础工作,需要我作出比较准确的判断,这种机会的把握是获取一定基础收益的基石。中期的市场波动会出现得更为频繁,比如说今年1-3月社融数据超预期,市场担心货币政策会边际转紧,股债在4-5月都产生了较大波动,这个波动是否参与,这就要结合基本面和政策面变化来决策。最后是小一点的波动,客观来说,我在投资上操作不会那么多,因为小波动跟市场情绪的相关性比中波段和大波段强很多,在受情绪主导较多的小波段上,我希望自己更理性一些,尽量少动,避免犯错。

  问:你在投资筛选债券时喜欢从哪个角度分析?如何考虑所投资的债券基金面临市场风险波动?

  代宇:关于筛选债券,要分两个层面来介绍:一是我们公司的固定收益部门有比较强的信用研究团队帮助我们筛选债券,也就是我能投资的任何一只债券必须要进入债券信用库,在债券信用库的基础上才能自由选择自己想投资的债券。也就是说研究部门的整体实力决定了我能在比较充分、安全的环境中筛选债券。

  第二个层面,在债券库中,我会根据组合情况、市场判断和价格是否合理等要素来选择自己想投资的债券,比如选择行业处在有利的局面或者处在从基本面比较差到转好的拐点处的信用主体往往能取得比较好的收益。同样,如果在行业周期的顶端抛售这些债券,也能回避行业可能会有的系统性风险。

  对于基金经理来说,判断不同行业类属债券处在什么阶段是一个基本功。我们在做投资的过程中也会形成自己的定价能力,因为对我们而言,没有绝对好的债券和绝对坏的债券,只要能入到信用库的债券,能相对较好地摒弃信用风险。我们会给不同的债券定价,资质好一点的债券会卖得贵一些,资质差一点的债券会卖得便宜一些,到底贵的好还是便宜的好,需要投资经理按照自己的经验和能力进行筛选和判断。

  

  风险提示:本内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件,了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现,也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。

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