广发基金

　　FOF投资的第一步是大类资产配置，而传统的资产配置模型是建立在资产的基本分类、回报率和波动率之上，这种方法看似将风险分散，但由于不同资产类别的风险水平不同，反而会造成风险的不均衡。为此，基于风险均衡的风险平价模型应运而生。风险平价模型的核心思想是通过调整各类资产的权重以实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡。相对于传统的资产配置模型，它能有效降低组合受某些资产波动的影响，实现分散化投资。

　　风险均衡策略：有效分散风险

　　资产组合构建的问题最早由Markowitz（1952）在均值—方差模型框架下进行系统讨论，该理论假设理性投资者倾向于在低波动率的水平下寻求期望收益最大化。然而，在实际操作中，该方法存在一些困扰。首先，模型参数有非常高的敏感性，需要对未来的预期收益和预期风险做预测，但其实准确预测非常困难；其次，MVO方法的资产组合在单一资产的权重较为集中。

　　为此，投资者一直在寻找相对直观简便，且无需过度依赖期望收益的配置方法。其中最为熟知的策略是最小方差组合及等权重组合。前者是有效前沿上的一个存在特殊解的点，后者直接将权重均匀分布。

　　然而从资产组合风险的角度看，这两种方法都没有达到组合风险分散化的目标。作为分散投资理论的一个新突破，风险平价（Risk Parity）策略追求资产本身的风险权重平衡，直接对每个组合的风险贡献度进行操作，将整个组合的风险分配到各个资产。

　　风险平价策略通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现投资组合的风险结构优化，由此投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中，因而可以在风险平衡的基础上实现理想的投资收益。

　　而传统的大类资产配置方法是建立在资产的基本分类、回报率和波动水平之上，这种方法看似将风险分散，但由于不同资产类别的风险水平不同，反而会造成风险的不均衡。

　　举个例子，持有50%股票和50%债券的投资组合看似进行了分散投资，但并没有带来实际的好处。一方面，由于股票的风险远远大于债券，50%的股票可能贡献了整个组合绝大部分的风险。另一方面，由于债券的收益较低，导致组合的预期收益随债券的加入大幅降低。由此来看，虽然投资者选择了相关性很低的两个资产构建组合，但结果却是在风险和收益两端都不占便宜。

　　如何避免这种悖论的出现？钱恩平博士Edward Qian（2006）提出，如果给予债券合理的杠杆使其波动水平与组合中的股票资产相当，那么债券的预期收益与预期波动率都会增大。持有该组合时只要出现任何一边的行情，都会产生可观的收益。从这个角度来看，尽管债券部分的风险被加大，但整个组合的风险却没有被某一类资产所支配，反而起到了有效分散风险的作用。

　　风险平价策略在海外的应用

　　风险平价策略旨在同时考虑组合中单个资产的风险及资产之间协同风险，使各资产的风险贡献相同，以达到优化组合风险的目的。另一种更为复杂的风险平价理念来自于高盛，该方法认为以资产类别为基础的资产配置方法会造成风险端的失调。因此，它的资产配置理念是设立一揽子风险因子，以此为基础分解投资组合中的资产并进行优化。在这个体系下，资产配置的核心是资产所内含的风险因子类别的平衡。

　　例如，在传统的资产配置框架下，股票与大宗商品、债券属于不同的资产类别，可同时配置。但其实有些资源类企业的股票与大宗商品的相关性很高，某些高股息类股票对利率的敏感性与债券接近。因此，如果按传统方法进行资产配置，一旦针对某一类风险因子的风险事件来临，投资组合的风险敞口将会高于预期。此外，金融市场中可投资的资产种类数以千万计，但所内含的风险因子不超过百种。因而，只要对所有资产先进行因子分类并赋予相对应的风险因子与价格变化率，便能对整个资产组合的风险进行调控，提高管理效率。

　　风险平价策略自上世纪90 年代开始被广泛应用。1996年，桥水（Bridgewater）建立全天候对冲基金（ALL Weather Fund）。该对冲基金的核心理念之一便是风险平价，对低风险资产运用更高的杠杆，对高风险资产运用低杠杆，使得组合中所有资产的预期收益和风险接近相同。自发行以来，All Weather基金获得9.5%的年收益率，比大部分机构投资组合的收益率高将近50%，而组合的风险则降低25%。这表明All Weather组合在获得与股票市场相同累积收益时，其风险仅是股票市场风险的三分之一。在相同风险的情况下，All Weather组合每年的收益比同期股票市场的平均收益高300~400个基点。

　　（作者为广发基金资产配置部投资经理陆靖昶、朱坤）